由此可见，我国资本市场功能失常的根源，在于财务管理理论转换上的内在缺陷。在赶超式资本市场制度安排下，我国证券市场迅速得以建立，实现了传统硬约束的低端信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下软约束的高端信用公开资本市场融资制度的迅速切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了我国资本市场功能缺陷，产生了政府主导型外在制度安排与资本市场、财务理念发展内生规律之间的矛盾与摩擦，导致了我国资本市场的低效率。
三、完善我国资本市场的资本成本约束的构想
1.资本成本约束的重要意义
现代资本市场架构与现代公司财务理论是一个不可分割的整体。形象地说，现代公司财务理论是“体”，现代资本市场架构则是“用”。我国在资本市场建设方面则走上了“中国式资金成本为体，西方式资本市场为用”的怪圈。于是，这种仅仅注重资本市场体系的建设而忽视财务理论更新的做法出现了严重的功能性缺陷后果。如果我们把现代公司财务理论和资本市场架构看作一个系统，那么，资本成本约束就是这个系统中一个不可或缺的关键要素。
首先，从整体分析，以往人们从事复杂系统研究采用的是系统分解的方法，即将一个复杂系统分解成若干个相对简单的子系统，只要研究清楚各个子系统的性质就可以获得整个系统的性质，其理论基础是数学上的还原论和物理上的叠加原理：整体等于部分之和。然而，系统原理认为，系统分解的研究方法只适应于简单系统研究，不适应于复杂系统研究，因为真正的复杂系统都是非线性系统，叠加原理可能失效。系统原理研究的方法是将复杂系统看作是一个整体。从系统功能的整体性来看，系统的功能不等于要素功能的简单相加，而是往往大于各个部分功能之和，即“整体功能大于部分功能之和”。这里的“大于”不只是一个数量概念，而是指在各个部分组成一个系统后，就产生一种在部分中不存在的整体功能，这种整体功能是一种质变，它体现系统存在的价值和意义。资本市场就是这样一个复杂系统整体，而具有硬约束的资本成本则是其画龙点睛的关键部分。虽然为了分析的方便，我们可以将资本市场这一复杂系统分解成若干要素分别进行分析和研究，但是，资本市场并不是各要素的简单相加，而将整体看作是各功能子系统之间相互作用突现的结果。资本成本的缺位就会使资本市场失去其本来面目，越来越像一个赌场。
其次，从动态性角度考察，系统作为一个运动着的有机体，其稳定状态是相对的，运动状态则是绝对的。系统内部的联系就是一种运动，都处在不断的变化之中。运动是系统的生命。掌握了系统的动态原理，就可以使人们预见系统的发展趋势，从而树立超前观念，减少偏差，掌握主动，使系统朝着预期的目标顺利发展。健康的资本市场就是一个动态的系统市场，根据资本资产定价模型，其股票的有序定价就是以具有硬约束的资本成本为基础；上市公司的非系统性风险不会改变其资本成本，而仅仅使其自身股价发生相应调整；一旦出现市场的系统性风险的变化就会导致资本成本的变化，资本成本的变化就会带来资本市场价值中枢的变化，从而带动资本市场整体价格的上扬或下跌。
第三，从开放性角度看，系统与外界不断交流物质、能量和信息，才能维持其生命，并且只有当系统从外部获取的能量大于系统内部耗散的能量时，系统才能克服熵而不断发展壮大。所以，开放性是系统的生命。对于资本市场而言，上市公司不断地通过增发或回购进行有序的资金吐纳，使得资本市场得以健康运行。而上市公司理性增发或回购的约束条件便是投资者要求自己资本成本保持必要报酬的权利。
第四，从适应环境的角度讲，如果系统与环境进行物质、能量和信息的交流，能够保持最佳的适应状态，就能说明这是一个有活力的理想系统；反之，则是一个没有生命力的系统。具有硬约束的资本成本既是资本市场内部运行的约束条件，也是资本市场外部普遍存在的一个财务指标。如果上市公司的资本成本高于非上市公司的资本成本，资金就会流向股市；否则就会从股市流出。广大理性投资者就是通过这样的资本成本比较而决定进入或退出资本市场的，资本市场这一系统也因此才能维持其适应宏观经济的生命力。
第五，就综合性而言，系统综合性原理指通过对系统中各种复杂甚至是对立的因素进行综合，从而有可能对系统目标或解决方案进行最优确定。通过对以股东利益最大化为目标的各国资本市场健康运行机制的归纳综合和借鉴，我们发现健康理性的资本市场的共同之处在于其财务理念的先进性和投资者普遍具有的具有硬约束的资本成本意识。这正是我国资本市场建设需要学习借鉴的关键。
2.完善资本成本约束机制的主要措施
（1）培育有效投资者。具备公司治理意识和能力是对有效投资者的基本要求。只要股东能够通过评价和采取适当方式调整公司发展战略或更换公司管理者，就会为公司的长远发展提供动力和支持。对于目前我国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大规模，更重要的是要提高其对公司经营的参与程度，鼓励和允许其就公司治理、发展方向和管理者调整提出意见。而对于目前已经具有强大影响力的国有股股东来说，则是到了消除其权重过大的股权影响的时候了。改革的最终结果应该使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不再允许其拥有超越股东以外的行政影响力。
（2）建立和完善我国的多层次资本市场。目前我国的资本市场还仅仅局限于公开的资本市场即深沪证券交易所市场，这是一种高端信用的软约束资本市场。而发达国家的资本市场则是一个包括高端信用的软约束资本市场和低端信用的硬约束资本市场在内的完整的资本市场体系。我国是一个发展中国家，在资本市场建设之初就利用后发优势直接借鉴学习发达国家高端资本市场的经验是无可厚非的，但是十多年来，我们对资本市场的认识却被误导，在没有培育出全民性的资本成本意识的情况下，贸然停留在单纯的高端信用的软约束资本市场上。殊不知，这种高端信用的软约束资本市场必须以投资者的强烈的资本成本意识为基石才能健康持续运行。
笔者认为，为了塑造我国投资者的资本成本意识，资本市场需要进行根本的改造。在我国还未成为真正的契约社会之前，资本市场的建设不宜仅仅局限于软约束的高端资本市场（即公开的资本市场），当务之急应该发展硬约束的低端信用资本市场（即私募资本市场、企业债券市场等）。
（3）监管当局也应采取措施强化公司管理者的资本成本意识。为了改变公司管理者心目中缺乏资本成本意识的现象，监管当局也应该积极采取措施强化资本成本的约束力。例如，要求公司必须向资本市场投资者承诺若干比例的现金分红，若无法实现，则董事长、总经理应引咎辞职。如果这一措施全面实施有难度，可以先从增量入手，从现在开始，可以考虑当上市公司发行新股时，要以董事长、总经理的个人财产为风险抵押金，向股东承诺一个市盈率，承诺一个确定的红利回报率，而不仅仅是在募股说明书上随意报出一个投资项目预期收益率。倘若达不到这个指标就要用上市公司董事长、总经理的个人财产抵押金向股东赔偿损失。通过这种做法，就可以对股权融资进行比较严格的硬约束，并从源头上把住上市公司的质量。流量改变了，存量就会慢慢地被改变。通过流量改变存量，这是一个比较切实可行的方法。
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