我国上市公司MBO定价问题的研究(1)

【摘要 】管理层收购(即MBO, Management Buy -outs)，是目标公司的管理层通过融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司，获得预期收益的一种收购行为。随着国有企业改革进程的加快，越来越多的公司在明晰产权和强化激励的要求下，正逐步实施管理层收购。管理层收购有利于企业产权结构的调整和业务的整合，并能降低企业的代理成本，提高企业的经营绩效。本文主要在分析管理层收购理论的基础上，从财务学的角度对其具有的功能及运作中存在的定价问题进行探讨。

关键词: 管理层收购, 定价问题，上市公司

Abstract
Management Buy-outs (MBO) refers to buying the company's shares by t he managements for the purpose of changing its ownership structure, power of control structure and the assets structure, thereby restructuring the company and obtaining expected returns from the investment. With the rapid reform process on the state-owned enterprises, more and more companies are implementing MBO progressively in clearing the property right and strengthening the incentive. MBO is favorable to adjusting the enterprise structure and integrating the business. What's more, it can decrease the agent costs while increase the management profits of the enterprise. Based on the theory of MBO, this paper discusses its functions and the existing problems during its operation process from the perspective of finance.

Key words: MBO, Pricing, listed company

目 录
一 序言 1
二 文献回顾 1
三管理层收购定价的依据 2
四 张裕MBO案例分析 3
（一）公司简介 3
（二）张裕的改制过程 4
（三） 张裕改制的分析 4
（四）张裕MBO中暴露的问题 5
五 我国企业MBO定价问题原因的分析 7
六 对我国企业MBO定价问题的建议 10
七 结论 11
参考文献和资料来源 11

一 序言
管理层收购（Management Buy-Out, MBO）是英国经济学家麦克•莱特（Mike Wright）于1980 年最早提出，并于80 — 90 年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。所谓管理层收购（MBO）， 是指目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资的手段筹集资金购买本公司的股票或资产，从而改变本公司的所有权结构和控制结构，使管理者同时具备所有者的身份，进而重组本公司以获得预期收益的一种行为。
MBO在满足管理者创业需求方面较其他方式的收购有财务优势。与管理者白手起家创业相比，MBO无疑具备多方面的优势：
(一) MBO方式下的企业已经具备成熟的生产能力、管理水平，同时有一定市场份额，MBO方式并未加剧市场竞争的激烈程度，也不会遭到竞争者的抵制，没有进入的成本和壁垒。MBO解决了管理者创业所需的巨额资金，MBO一般以杠杆贷款的方式筹措资金，即可以目标企业的资产以及资产产生的现金流抵押获得贷款。
(二) MBO降低了企业的代理成本。MBO后，企业的股权结构相对集中，剩余控制权和剩余索取权相统一，解决了经营者的激励机制，大大降低了代理成本，另一方面，MBO后企业的高负债结构及杠杆资金提供者的有力监管都会对管理层产生债务约束，使其努力提高经营效率，产生稳定的现金流以偿还收购资金。
(三) MBO的避税效应。MBO所需资金主要是借贷资金，利息支出可以在税前扣除，产生所谓的税盾作用，MBO后企业往往通过重新估价提高资产价值，加大在税前列支的折旧额进行合理避税。
然而在实践过程中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等一系列问题。由于监管不力、操作不当导致MBO在一定程度上成为国有资产流失的途径。2005年4月，国资委、财政部公布《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求。《暂行规定》明确，大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让，也即规定大型国有企业和上市公司的国有股权不得实施MBO。为什么在国外风行一时并取得良好效果的管理层收购，在我国却遭受挫折、国家对其政策也是一波三折?本文将从财务的角度出发，通过对MBO中主要的财务问题——定价问题进行分析和探讨，提出个人的观点和意见。
本文主要分以下几部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；第二部分是对国内文献的回顾；第三部分是对我国企业MBO定价的依据；第四部分对张裕公司MBO案例进行分析；第五部分分析我国MBO过程中定价问题的原因；第六部分提出改进的建议。最后是对全文的总结。

二 文献回顾

目前少数学者认为管理层收购股权的定价应该考虑管理层的历史贡献因素，每股净资产不适合作为管理层收购定价的基本标准。大部分学者认为管理层收购股权定价应该实行公开竞价机制，要加大信息披露和监管力度，以确保管理层收购的公开、公平、公正。
邹德英（2002） 认为，定价问题是我国实施管理层收购的核心问题，目前我国上市公
司管理层收购定价的现状不尽人意。按照科学性及公平交易的原则，应在以现金流量折现法为主的基础上，同时让谈判过程透明化并考虑管理层贡献的差异，以使上市公司管理层收购的股票定价公平合理，以实现证券市场规模运作的目标。曹麒麟(2002) 认为，管理层收购的定价受收购参与各方、国家相关政策法规、对管理层历史功劳的认定等因素的影响，每股净资产不能客观地反映公司的真实价值，因此不适合作为管理层收购定价的基本标准。在管理层收购的运作实务中应该公开竞价、规范收购程序、强化信息披露制度、完善相关法律、法规，健全监管系统，促进市场的有序化。王洋(2004) 从MBO定价的依据问题、对管理层的补偿问题与定价标准问题等多方面对中国的MBO定价机制进行研究。得出MBO定价不必以净资产值作为定价的唯一标准，定价中应当适当考虑管理层的历史贡献，并参照公司控制权交易理论，通过市场机制为我国企业的MBO正确定价。彭爽(2004 ) 认为，目前我国管理层收购在定价依据、价格谈判及管理层历史贡献认定等方面尚有不足之处，在今后的管理层收购运作实务中应该实行公开竞价机制，强化信息披露制度，科学衡量管理层的贡献，从而促进管理层收购市场有序发展。

三 管理层收购定价的依据

1.收购中目标企业的价值
所谓企业价值就是企业资产价值和盈利能力之和。从理论上讲，企业的价值决定了企业的交易价格。但准确地反映企业价值需要企业价值评估，然而仅用技术性的方法来评估管理层收购中目标企业的价值是不全面也不真实的。这不仅仅是由于对企业当前的现存价值进行准确估算十分困难，更是由于人们对企业未来盈利能力做出准确预测也几乎是不可能的。因此对目标企业的价值进行评估，只能是对企业价值作大致的估算，以此作为一个确定价格的参考依据。

2.收购市场环境
从管理层收购市场来看，收购市场需求状况对收购价格的影响是很大的。在买方市场中，买方拥有收购价格的最终决定权，而卖方只是价格的建议者和接受者。在卖方市场中则正好相反。均衡市场是理想的市场状况，供求关系平衡，由此形成的价格被认为是准确反映了企业的价值。但这种均衡状态仅是一种理想化状态。针对每项具体收购存在不同的供求关系，而且更重要的是由于交易条件、法律环境等的影响，在现实中形成了不同供求关系的市场。就管理层收购市场而言，目前由于受诸多因素的影响，还没有形成一个有效市场。大多数己经完成的收购交易都是在没有公开的市场上进行操作，更多的是买、卖双方私下达成协议。因此，加快相关市场环境的建设和完善，是推动我国企业管理者收购的重要因素。

3.收购中信息公开
管理层收购不同于其他类型的收购活动，其中存在着买卖双方信息不对称的问题。管理层由于其自身条件，拥有着信息优势，他们可以得到比其他人(包括股东)更多的关于目标企业的信息。由于人的本性是机会主义者，这就可能导致管理层在收购活动中利用自身的信息优势而造成交易价格严重不公正、不合理，有损于所有者的利益，也扰乱了收购市场的正常运行。国外的管理层收购，通常都是敌意收购或接管防御，这些都会形成公开竞价，有利于形成一个公平的交易价格。所以在管理层收购中目标企业的信息公开和披露是一个影响定价的重要因素。这就要求，一方面有第三方独立评估机构的参与，另一方面要选择多种评估方法进行综合性的评估，以确保管理层收购中卖方的利益。

四 张裕MBO案例分析

（一）公司简介
1 公司概况
烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司（本公司）是依据《中华人民共和国公司法》由发起人烟台张裕集团有限公司（总公司）以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。本公司及子公司本集团从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。本公司经由山东省人民政府于1997 年4 月10 日发出的鲁政字[1997]119 号文批准改制为股份有限公司，并经国务院证券管理委员会证委发[1997]52 号文批准发行88,000,000 股境内上市外资股（B 股），于1997 年9 月23 日在深圳证券交易所上市交易。于1997 年9 月18 日，本公司获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照，[26718011-9]号。经中国证券监督管理委员会证监字[2000]148 号文核准，本公司于2000 年 10 月向中国投资者发行32,000,000股境内上市人民币普通股（A 股），本公司的A 股于2000 年10 月26 日在深圳证券交易所上市交易。

2张裕的股本结构

表4—1股本结构列示
单位 2004-9-30 2003-12-31 2002-12-31 2001-12-31
总股本 （万股） 40056.00 31200.00 26000.00 26000.00
国家股 （万股） 21840.00 16800.00 14000.00 14000.00
发起人股 （万股）
法人股 （万股）
内部职工股 （万股）
社会公众股 （万股） 4992.00 3840.00 3200.00 3200.00
转配股 （万股）
外资持股 （万股）
H股 （万股）
B股 （万股） 13728.00 10560.00 8800.00 8800.00
优先股 （万股）
数据来源：上市公司年报
表4—2历次变更状况
总股本 流通A股 变更原因
2004-06-11 40560.00 4992.00 10转增3
2003-06-06 31200.00 3840.00 10转增2
2003-10-22 26000.00 3200.00 增发3200万A股
1997-09-03 22800.00 8800万股B股发行
数据来源：上市公司年报

（二）张裕的改制过程
2003年底，烟台市国资局决定对张裕集团改制。“草案”显示，改制后张裕股权将一分为三，11名高管持股30% ，151名中层持股25 %，外企持股45%。 后来烟台市国资局与多家外企接触，跨国婚姻却始终没能谈成。
2004年4月，市场上开始爆炒张裕的MBO方案，但是此方案被管理层紧急叫停。据说中断的一个重要原因很可能是管理层持股比例过高。
2004年7月张裕采用Management-led Employee Buyouts (MEBO)模式即所谓管理层引导下的员工收购，改制得以继续进行。由此,张裕集团以MEBO进行的首轮改制正式拉开大幕。
2004年7月中旬，公司通过文件的形式向他们及下属职工传达了改制方案。这个改制文件显示未来张裕集团的股权分为三部分，其中集团全体职工共持有45%，股权外资持有45%股权，国家持有10%股权。其中全体职工持有的45%股权由全体员工按规定的集资比例购买，购买比例主要由职位高低决定。购买标准大致如下：集团高管层出资1000—2000万元，以下人员依次递减，处级80万元，副处级50万元，科级20万元，普通职工5万元，内退职工2-6万元。以上出资用于购买公司股份。
另外，改制方案中还规定，员工可以放弃参与改制，但不能超额购买。
最后，由于上述方案因部分员工放弃集资入股，经过二次分配略作调整后，最终得以实施，按此比例中层管理者将买进较多的股份。
2004年11月2日，张裕集团控股的上市公司张裕葡萄酿酒股份有限公司（同时有A 、B股）发布公告，外界才正式获悉张裕集团的MBO方案。公告称烟台市国有资产管理局决定将张裕集团45% 的国有产权转让给烟台裕华投资公司，转让金额为38799.51万元。
2005年2月7日,烟台市国资委再次将张裕集团33%国有股权作价48142.43万元转让给意大利意利瓦公司,按集团14.7亿元净资产推算,33%股权值4.85亿元,基本与转让价持平,未有溢价。

（三） 张裕改制的分析
裕华投资成立2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人。其中,46个自然人均为张裕A普通职工，其出资占注册资本的37.8%，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司和中诚信托投资有限责任公司，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45% 。在裕华投资公司的股东阵容里包括张裕的46名普通员工、烟台裕盛投资公司（由张裕的高管和中层干部投资组建）和中诚信托投资公司。
裕盛投资成立于2004年10月27日,注册资本6733.3万元,由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕A高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%

表4—3 裕盛投资前五大股东一览表

持有人 出资额（万元） 占注册资本比例 职务
孙利强 775.68 11.52% 张裕集团董事长兼总经理张裕A董事长
周洪江 711.03 10.56% 张裕集团副董事长张裕A总经理
付铭志 344.74 5.12% 张裕集团副总经理张裕A董事
冷斌 301.65 4.48% 张裕集团总会计师张裕A董事
曲为民 301.65 4.48% 张裕A副总经理兼董事会秘书

中诚信托出资购买张裕集团并非股权投资是代人持股。中诚信托扮演的是向张裕集团内部人士融资的角色，在其所出资1.74亿元中，一部分是张裕集团直接“信托”给中诚信托，设立以股权投资的资金信托，另一部分是张裕集团管理层先从中诚信托融资，然后同样“信托” 给中诚信托，设立以股权投资的资金信托。中诚信托受托持有裕华公司45%的股权，张裕集团内部人士以此作为融资担保。
中诚信托代谁融资？几位参与集资入股的张裕集团普通员工都明确表示，他们没有得到中诚信托的任何融资，也不存在与中诚信托的资金信托关系。实际上46名职工的实际出资额并非是当地工商局登记中所列明的资金额，而是每个人代表背后的多个出资人，而那些没有出现在股东名单中的出资人由张裕集团出具入股证明。
由于绝大多数职工购买的股权比例极低，这种象征性持股所带来的平均主义并不能解决全体职工的工作动力问题，因此选择职工参与收购更像是把MEBO作为MBO的一个过渡阶段，以便假借职工之名减少改革的阻力和争取改制中更大的优惠。
按我国《公司法》规定，有限责任公司“向其他有限责任公司、股份有限公司投资的除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。” 而本次股权转让，裕华公司用于购买股权的资金都是公司的全部资金。另据《贷款通则》规定，从金融机构取得贷款“不得用于股本性质投资，国家另有规定的除外。”在张裕本次股权转让过程中大多数职工没能以个人名义取得股权，而是以46个员工代表持有股权的形式。这种匿名的收购行为我国法律不予保护。

（四）张裕MBO中暴露的问题
1收购价格过低
2004年10月29日,烟台市国资委将张裕集团45%股权以38799.51万元转让给烟台裕华投资公司。张裕随后的公告只字未提股权转让的定价依据，挂牌的山东鲁信产权交易所网站上也只列出张裕集团评估值14.7亿元的唯一数据，与集团网站披露的净资产14.8亿元基本相同，未有评估溢价按此推算,账面价值6.62亿元的集团45%股权,裕华仅付出3.88亿元现金,差价2.74亿元,折价率高达41.31%。换个算法,张裕集团持有上市公司张裕53.846%股份,故张裕集团45%股权相当于间接持有张裕24.23%股权。按张裕2004年9月底的每股净资产4.12元、总股本40560万股计算,裕华应支付的收购金额为4.05亿元(40560万股24.23%4.12元)，仍高于3.88亿元。裕华享有的2.74亿元巨额折扣应主要是职工身份置换补偿金。按集团网站披露的4000名职工计算，人均补偿金达6.85万元。而国家明文规定,此类补偿金不得直接在净资产中抵扣。
股权转让后，烟台市国资局持有张裕集团55%股权，仍为张裕集团张裕A的控股股东，巧妙回避了上市公司实际控制人变化向证监会报批的义务,仅需征得国资委同意即可实施。
张裕集团价值估算，张裕集团持股张裕53.85%，按张裕2004年第三季度净资产167220.64万元计算，对应净资产9亿元，集团其他资产净值约5.7亿元，假设其他资产基本无溢价，则张裕集团的资产溢价主要来自张裕A的资产增值。
截至2004年9月底，张裕主营业务收入为95325.30万元，预计全年可达14.5亿元净利润13613.39万元，预计全年2亿元每股收益0.336元，预计全年可达0.5元，2004年底每股净资产约4.28元。
张裕品牌市场网络等的无形价值也应予以考虑据市场机构估算，仅张裕的百年品牌价值即达30亿元，如保守按10亿元计算其无形价值，每股价值应增加2.47元，可至6.75元/股，市盈率13.5倍，较账面净资产溢价58% 。鉴于品牌价值的虚拟特点,我们再综合其他因素对此估值进行调整。
如考虑流通性因素，与张裕同属行业第一军团的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功挂牌，以2004年王朝的预测EPS(每股收益)计算，王朝酒业的发行市盈率为16.07倍，发行价2.25港元，上市首日更大涨近40%，市盈率冲破22倍。张裕A股2005年2月21日收盘价13.05元,按全年0.5元每股收益计算,市盈率26.1倍。张裕B当日收盘价8.76元,市盈率17.52倍。
参考上述流通股定价水平，扣除流通性折让(同时也意味着未来全流通的巨额盈利机会),即便取相对偏低的10至12倍市盈率测算,张裕国有股权的内在价值也将达5至6元/股,较账面每股净资产溢价17%至40%。因此,综合张裕账面资产价值、行业地位、品牌等无形价值、未来盈利能力、市盈率水平、流通股与非流通股的流通性折让等多方面因素,再考虑目前市场上市公司流通股转让的平均溢价等因素，张裕国有股权定价合理区间应在6至6.4元/股,市盈率12至12.8倍,较张裕2004年底账面净资产溢价40至50%左右。
上述转让价格在股票未来全流通情况下，即便不考虑业绩持续增长因素，投资者仍可获巨额增值，按20倍市盈率计可达10元/股,如按目前二级市场价格体现的30倍市盈率测算，更高达15元/股,获利空间相当可观。
如按6至6.4元/股计算,张裕集团持有的张裕股权价值约13至14亿元,再加上集团其他资产5.7亿元，张裕集团净资产应为18.7至19.7亿元，较账面14.7亿元净资产评估溢价27.2至34%。
因此，可以认为，裕华受让的45%股权价值8.42至8.87亿元。实际受让价格3.88亿元,差额4.54至4.99亿元。意利瓦受让的33%股权价值6.17至6.5亿元，实际转让价格4.8亿元，差额1.37至1.7亿元。烟台国资委少收回5.91至6.69亿元。即便扣除职工安置的2.74亿元费用,仍少收回3.17至3.95亿元。

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