我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(上)(1)

【摘要】 自从MM理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响企业的业绩。按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、股权融资。
 我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。很明显，我国上市公司融资顺序选择与西方资本结构理论存在冲突。
 本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市公司融资结构的对策和建议。
 最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。

 关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资

Abstract
 The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.
 The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure.
 Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.
 In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.
 
 Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing

 目录

一、序言··················································4
二、文献回顾··············································4
三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析··············6
（一） 上市公司资本结构及融资方式现状······················6
（二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响·············7
四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析···················8
（一） 负债结构不合理原因··································8
（二）股权融资偏好原因·····································8
五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议···········10
（一） 完善资本市场的建设·································10
（二）建立有效的公司治理结构······························10
（三） 制定科学的资本结构，选择合理的融资方式··············11
六、 案例：海螺型材········································11
资料来源和参考文献·······································12

一、序言

 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。
 经过长期的探讨，资本结构理论已经相对完善。以优序融资理论、代理成本理论、财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论把资本结构推到了一个前所未有的巅峰。现代公司的资本结构普遍由外源融资和内源融资两部分组成。其中，银行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净收益、税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成不同的资本结构。
 自1958年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默顿·米勒(M.H.Miller)提出了现代资本结构理论基石——MM定理(Modigliani-Miller Theorem)以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等角度对资本结构问题作了大量研究，取得了很大的进展。
 然而，国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。我国上市公司普遍存在着资本结构畸形，资产负债率普遍偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现象，这些现象与我国债券市场的门槛、我国特殊的股权结构、股权融资成本、公司治理结构有很大的关系，并且造成了企业资金使用效率和市场效率的降低。因此，需从资本市场的建设和完善上市公司的治理结构等方面来优化上市公司资本结构和融资方式。
 
二、文献回顾

（一） 资本结构的定义和内涵
 在西方，资本结构（capital structure）是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《现代企业财务管理》，经济科学出版社，1998年10月，第515页]。通常用权益资本（股东权益资本）与债务资本的比例来描述资本结构。
 
（二） 上市公司的长期融资方式及资本成本
 上市公司在首次公开发行股票（IPO）时已募集一定数量的资金，但仅靠这些资金是远远不能满足企业发展的需要。为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金，因此，上市公司仍然需要进行大量的融资，与非上市公司相比其融资渠道要广得多，主要包括内源融资和外源融资两个渠道。
 内源融资主要是指公司的自由资金和生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，不会因企业债务规模而加大财务风险，也不会因新股东的加入而稀释经营业绩；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。而且企业对资金使用的自主性较大，不必受债权人或证券监管机关的制约和监督，受外部影响较小。
 内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。
 上市公司的外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债券融资方式；配股以及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权方式。
 银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，速度快，融资成本相对节约，灵活性强。缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。信贷资金投向受到债权人的监督和限制，而且由于期限较短不可能用来开发投资回收期长的大型项目。
 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，体现了债务人和债权人之间的行为。其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，和银行贷款一样可以发挥财务杠杆抵税的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但其财务风险较高、限制条规多，且融资规模有限。
 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。其优点在于股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。其缺点在于发行费用高、易分散股权。
 目前我国上市公司的股权融资方式主要有股权融资的增发和配股方式以及发行可转换债券三种方式。
 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资。
 配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间的利益平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着中国证券市场朝着更符合国际惯例的方向发展，将逐步淡出上市公司再融资的舞台。
 增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息（2）无偿还本金要求；共同缺点是：（1）稀释股价，经营业绩指标下滑（2）融资成本较高，通常为融资额的5%-10%（3）影响现有股东控制权（4）无抵税作用。

可转换债券兼有债权和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一个该公司股票的看涨期权。其优点有（1）融资成本低（2）融资规模大（3）无稀释影响（4）有抵税作用（5）政策环境较为宽松，没有时间间隔要求；缺点是仍然存在支付利息的风险，转股不成偿还风险以及转股后的利润摊薄风险。

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