关键词：股市危机；股权分置；过度融资；证券市场的可持续性发展
中国股市的上证指数从2001年6月14日创下2245.44点的 历史 高点以后，不久便爆发了股市危机，市场便步入了长达四年之久的漫漫熊市，到笔者发稿为至，上海大盘已跌至近四年来的最低点1162点，跌幅达50%左右，有1064家公司股票价格创下了近5年来的新低，真的就要回到了千点附近了！市道如此低迷，大多数股民怨声载道、一些券商破产或被接管、国家印花税锐减。到底是什么原因造成股市今天的悲惨局面？原因是很复杂的，笔者想在此浅略作些 分析 。
一、造成我国股市危机的原因
1．我国上市公司信息披露存在两大痼疾，导致投资者信心丧失
（一）信息披露违规事件屡禁不绝。2001年，中国证监会查处与虚假披露相关的案件33起，处罚上市公司8家、高管人员80多人，处罚涉案 会计 师事务所3家以及注册会计师。21人。上述资料表明，我国上市公司信息披露违规事件屡禁不绝，问题相当严重。
（二）虚假信息泛滥成灾。近年来，虽然各有关方面已愈来愈重视上市公司财务会计信息，的真实性，不断制定、完善相应法规。并加大了监管和处罚的力度，但一些上市公司为了达到某些目的，肆无忌惮地在财务会计信息上弄虚作假，致使虚假信息泛滥成灾。 比如：（1）、因为对外借款、贷款、质押担保等问题没有及时对外披露信息而被公开谴责。这些公司相当多,如*ST中鲁B、深天马A、同人华塑、大同水泥等。（2）、因为公司与关联 企业 特别是母公司之间的关联交易没有及时披露而遭受谴责。如锦化氯碱、ST吉轻工、新天国际等公司就因为类似问题而被交易所谴责。（3）、上市公司因为没有及时披露业绩报告或业绩预告前后出现严重偏差而受到谴责。如天然碱、红河光明、申华控股、*ST北科等,上市公司信息披露出尔反尔,确实很过分。 （4）、公司因为对外投资或者重大合同没有及时披露而被交易所谴责,如江苏琼花等公司。
2．股权分置问题，中国股市的痛
股权分置，即同股异价异权的股权分裂，是中国股市区别于其他任何国家股市的最具有中国特色的，也是中国证券市场的主要制度缺陷。全面解决股权分置或可全流通的问题，在2001年被正式提出以来至今，总共征集了几千种方案，可迟迟不能起步，主要原因在于解决这个问题的基本原则和路径选择上，一直存在着重大歧义。
直到今天，我国股市上仍有2/3的股权不能流通，"股权分置"的弊端，始终困扰着中国股市的发展。
3．上市公司治理规则体系不完善，投资价值低
公司治理的本质就是公司权力的分配与制衡，从而实现公司利益的最大化，进而保证股东获得最大的投资回报。由于上市公司股权结构的多样性，股东投资取向的复杂性，公司经营范围的差异，管理者的经营和道德水平的高低，资本规模的大小和投资回报率预期的不同等等原因，通过国家强制性的立法确定一个大一统的上市公司治理模式，显然是既不 科学 也不合理的。
4．违规券商纷纷落马，股市应声而落
2003年12月5日,新华证券有限公司因严重违规经营，被中国证监会依法撤销。近些年来，私自挪用客户资金或债券，似乎成了券商违规操作的一条捷径。券商通过非法融资，违规买卖股票，一旦股票被套，无法偿还拆借来的资金，便会引发巨大的公司风险。新华证券--中国内地最快倒闭的证券公司，不到3年2亿元的公司竟然成空壳。鞍山证券公司因严重违规经营，被中国证监会"红牌罚下"，成为国内券商退市第一家。挪用客户39亿元托管国债的富友证券经纪有限公司从2003年9月26日收市时起被中国证监会停止证券经纪业务，公司的五家营业部也被撤销，分别转入中信证券、国都证券和昆仑证券。富友证券的法人地位保留，负责承担所有的债权债务。大连证券是大连地区第一家专业性证券经营机构，在全国证券市场也曾有一定 影响 。但由于公司法人治理结构不健全，少数高管人员缺乏 法律 意识，违法违规行为严重，致使公司经营混乱、资不抵债，成为证券公司中因少数高管人员违法违规经营而走到破产边缘的典型案例，成为取消证券业务许可并责令关闭第一家。等等……
自2002年以来，已先后有中国经济开发信托投资公司（简称"中经开"）、鞍山证券、大连证券、富友证券、佳木斯证券、新华证券等多家证券公司被关闭或撤销。这一系列事件表明，违规经营的券商造成的 金融 风险仍深深影响着中国股市的发展，以上只是中国129家券商中的一些典型，还有很多券商的违规没有暴露出来，这些不无是证券市场中的定时炸弹。
5．中国证券市场功能定位的失重、失衡，导致股市畸形发展
我国证券市场的功能主要定位：（一）改革投融资体制，解决国有企业资本金不足的难题。发展证券市场，开辟直接融资渠道，符合建立 现代 企业制度和现代金融体系的要求，同时还扩大了吸引外资的渠道。（二）促进国有企业转换经营机制，建立现代企业制度，促进企业转换经营机制，改善管理水平，提高经济效益。（三）促进产业结构调整和 社会 资源的优化配置。
然而，从 目前 十三年的中国证券市场的初期发展阶段可以看出，我国证券市场长期为国企脱困、融资成为了其主要使命，成为主要工作重点；而其他如企业转换机制、社会资源配置功能却没有明显发挥出来。
二、上述原因给中国股市带来的灾难
1．上市公司信息披露违规的三大危害
(一)破坏了上市公司的诚信形象。诚信是市场经济的灵魂，对上市公司而言，信息披露不仅仅是一种义务。做好信息披露工作，树立良好的诚信形象，能为上市公司赢得一笔不可多得的无形资产。相反，信息披露违规甚至恶意造假，则会破坏上市公司的诚信形象，并对投资者的信心产生不可估量的影响。
(二)损害了广大投资者的利益。各国的证券监管部门对投资者的利益采取了种种保护办法，如美国20世纪 70年代制定的《证券投资者保护法》、英国的"股东代表诉讼制度"等。然而，在我国证券市场上，因恶意披露虚假信息致使投资者利益受到严重损害的情况却时有发生。
(三)形成了内幕交易的温床。我国上市公司的内幕交易呈现以下特点：内幕交易常和股价操纵相伴随；从业绩变化到人为制造题材都成了内幕交易者的温床。
2．股权分置背景下的过度融资
过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目所进行的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值的最大化标准，并使资本市场优化资源配置和价值发现功能逐步丧失，这将动摇中国股市存在的基础。
用上市公司股权融资资金闲置比例来表示上市公司过度融资程度，可以发现中国上市公司过度融资程度较为严重：中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，过度股权融资691.14亿元，接近1993年――2003年726亿元的年平均股权融资额；其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资的规模为3.08亿元，其中过度股权融资平均规模为1.72亿元，过度债权融资平均规模为1.36亿元，且过度融资并未集中在个别公司，而是在这285家公司中普遍存在。
最后造成证券市场严重缺血，股市供求关系失衡，长期供大于求，股价呈下降通道运行。投资者、券商、国家税收三方利益严重受损。
3．公司治理无法实现权力制衡，造成"越位"和"缺位"现象
现有股东大会、董事会和监事会之间的权力分配和动作规则设计不甚合理。一方面，《公司法》将股东大会表决权制度单一规定为一股一票制，致使累积投票制难以有效推行，流通股股东难以通过表决制度选择管理者，选聘制度难以真正发挥作用；同时又强制赋予董事长的董事会和股东大会的主持权，使得董事长很大程度上掌握了董事会和股东大会召开的决定权，另外又将经理的职权法定化，否定了董事会与经理之间的委托代理关系，影响了董事会对经理的监督效力等等，这些"越位"的公司规则显然超越了公司法律体系的宽容度；另一方面，缺乏中小股东和有关股东大会的召集权、召开权、提案权和关联股东回避表决的规定，使得股东大会难以及时反映中小股东的意志，独立董事制度的强制推行缺乏法律依据，与监事会制度之间的职权划分也不明确，董事会的决策错误，负赔偿责任未定型，难以追究其责任等等，这些"缺位"的公司规则又使公司运作存在着重大的制度漏洞。
没有合理定位的公司治理规则体系就难以排除政府干预、过度管制和大股东的操纵，无法实现权力制衡的公司治理；没有权力制衡的公司治理就不能真正实现公司自治；没有公司自治就没有真正独立的市场主体；没有真正的市场主体就无法完成向市场经济的过渡。
4．问题券商等机构劣迹斑斑，股市遭遇寒流
去年（2004年），一些在国内曾数一数二的大型综合类券商也暴出惊人消息，南方证券、大鹏证券被接管、海通证券亏损20亿、西南证券亏损数亿等等。
券商是证券市场中的重要要素，券商出了事，证券市场必定会有相应反应。如：南方证券曾经因为行情不好包销了近7000万股的哈药集团(600664)的配股，被锁定了8个多亿的资金；截至2002年6月30日半年度报告信息截止日，南方证券就已经持有近6500万股，加上配股的南方证券就共持有哈药集团近1亿3千5百多万股了，而且哈药集团的股东人数比去年年底锐减近50%；从2002年6月20日到8月23日，该股涨了近60%。最后终究因为南方证券的资金链断裂，没有后续资金跟进，在哈药集团创出历史最高价24元以后，跌进漫漫熊途，历经两次除权，且都是贴权走势，现价只有4.55元左右，股价大幅波动、市值大幅缩水、投资者损失惨重可想而知。
与此相对应的是，若庄股跳水，也往往会引发券商的震动，例如：百科药业跳水之后，新华证券在指定信息披露媒体发表了澄清公告，但却无法阻止自己的不归路，而徐工 科技 的跳水使得富友证券告别了证券市场。由此可见，券商除名的背后等于一批资金的淡出市场，或者可以说成是消灭了一批大户。如此一来，每一次的券商除名公告其实就等于宣告了市场存量资金又少了那么一点，这其实也是券商除名后股指为何下跌的原因。尤其是在浙江东方、桂林 旅游 下跌之后更是如此，因为已有人士猜测此两股大跌之后，又有什么样的券商不幸成为新华证券第二？
5．证券市场功能定位缺陷，造成上市公司"圈钱"风盛行
我国证券市场的功能定位首先是利用融资功能，服务于国有经济战略性重组，缓解国有企业对资金的渴求，减轻国有商业银行的放贷压力。这种定位本身并无对错之分，但由于前十年我国证券市场新股发行是审批制，存在着浓厚的平均主义和地方主义色彩，使股票发行没有成为优化资源配置的手段，而成为了一些公司圈钱的手段。再加上我国金融市场建设相对落后，存在着普遍的金融压抑，股份制公司大都存在"圈钱"的冲动，导致重圈钱、轻回报、套现募股资金成为了上市公司的通病。
自2001年6月以来的股市"大熊市"局面仍在延续的情况下，不少公司仍计划再融资。据统计，今年（2005年）股市再融资的资金需求约800亿元。管理层在弱市中仍旧扩容，说明了融资仍是股市的首要任务。
股票市场均衡与投资者行为选择——对中国股市非均衡状态
中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角分析