论证券市场信息披露的重大事实遗漏(2)

　　证券立法采纳的重大性标准必须保持以下两方面的平衡：一方面该标准必须达到发行人具有可以合理地决定何为重大信息从而满足即时披露义务的能力；另一方面该标准也应当充分考虑到投资者做出理性投资决策的需要。[10]信息披露的重大性标准是一个非常含糊的概念，每个发行人都有义务根据自身情况确定一个信息是否重大，这使得各国在立法中都难以用准确的词语来进行勾勒，因此，很多情况下要法院在具体案件中进行判定。证券市场中投资者的投资性格可能千差万别，有的保守慎重，有的轻率冒险，有的敏锐而富有经验，对某信息是否重大可能会有不同的理解；法律不会把这些个性的投资者作为标尺，它的标尺是“普通的正常理性投资者”。实际上，重大性被等同于影响市场价格性——如果某一信息的公布可能影响到证券价格的波动，这一信息就属于应被披露之列。我国对重大性的法律理解即属此类，并对重大信息的种类做出列举，对招股说明书及上市公告书的内容和格式也有规定。相对于整体的完整性，是个体的完整性——某一个信息的不完整披露同样可以构成“重大遗漏”。试想如果某招股说明书中声称发行人筹资将用于开采和经营它最近发现的一个储量丰富的油田，但对未能取得油田开采的政府许可证的事实却绝口不提，显然，构成信息披露义务的违反。　

　　三、保护商业秘密可以构成重大事实遗漏的一个例外　

　　股东有权知悉完整信息，在数量上应达到一定的标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。不过，这种完整信息不是绝对的，在某些情况下，法律限制不予公布某些重大事件。公开这些重大事件，可能不利于公司，不利于公司证券的持有者，且不公布也不会导致证券市场的价格变动，经证券主管机关同意，可以不予公开，如商业秘密。　

　　商业秘密是指不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益，具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息，具有秘密性、价值性、实用性、保密性。保护商业秘密，其意义在于维护市场经济的诚实信用原则，即督促人们遵守商业道德，以维护竞争秩序。“诚实信用和公平交易的必要性，恰恰是商业界的生命和精神”。[11] 　

　　我国的商业秘密法律保护制度虽然起步较晚，但也同样经历了一个保护范围不断扩大的过程。1991年《中华人民共和国民事诉讼法》首次作为法律用语使用了“商业秘密”一词，根据《最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法若干问题的意见》第154条，商业秘密“主要是指技术秘密、商业情报及信息等，如生产工艺、配方、贸易联系、购销渠道等当事人不愿意公开的工商业秘密。”1993年《反不正当竞争法》明确规定：“商业秘密是指不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性，并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。”根据《国家工商行政管理局关于禁止侵犯商业秘密行为的若干规定》，技术信息和经营信息“包括设计、程序、产品配方、制作工艺、制作方法、管理诀窍、客户名单、货源情报、产销策略、招投标中的标底及标书内容等信息。”可见，我国商业秘密的保护范围在短短几年间经历了由专有技术、技术秘密、工商业秘密到商业秘密的发展过程，反不正当竞争法中的“商业秘密”这一概念包括了以往法律规定中的专有技术、技术秘密和工商业秘密，在内涵和外延上基本上与国际趋势保持了一致。尽管如此，我国法律对商业秘密构成上的要求还是要严于世界贸易组织的《与贸易有关的知识产权协议》和美国等国家相关法律的要求，郑成思先生就指出：“在商业秘密领域，合格的受保护信息并无‘实用性’要求，是Trips明文规定的。”[12]我国《反不正当竞争法》却明确规定商业秘密应“具有实用性”。　

　　商业秘密与重大事件在外延上有交叉。上市公司信息披露属于证券法的范畴，而商业秘密保护制度则属于反不正当竞争法的范畴。证券法以“公开、公正、公平”为原则，以保护广大投资者的利益为宗旨，反不正当竞争法则通过打击不正当竞争，营造有序、合法的竞争环境，维护企业的利益。商业秘密保护制度更是以“保密”为理念，维护企业的竞争优势。“公开”与“保密”，是法律观念上的冲突，“投资者的利益”与“企业利益”在某种程度上是一对矛盾统一体，既有对立的一面，又有协调的一面。正因如此，商业秘密的外延与上市公司必须披露的信息，尤其是重大信息的外延有着交叉的部分。上市公司信息披露与商业秘密保护在保护对象上、在范围上、在原则要求上均有冲突。对于一个公司而言，保护商业秘密是每一个在市场竞争中的企业都享有的一种财产权利，因为商业秘密本身即可以为企业带来利益。一旦选择了发行股票、上市融资的方式，其权利就要受到来自股东知情权的限制。作为股东，只有在全面了解公司的财务经营状况下才能作出是否投资，投资多少的判断。上市公司信息披露制度与商业秘密保护制度之间存在的矛盾冲突的实质即是利益不可兼得。从上市公司的角度来看，就是要兼顾上市融资与保护商业秘密，其所获得的收益必然存在着冲突。而从上市公司与股东之间的关系来看，二者所享有的法律权利，即商业秘密权与股东知情权之间存在着冲突。因此上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突，从法理的角度来看就是一种股东知情权与公司的商业秘密权之间的冲突。协调上市公司信息披露与商业秘密保护，应该遵循公平原则，在证券法中明确列举应予披露的重大事件，并随着立法的不断完善而增加项目。在这一类明确要披露的事件上，如果与商业秘密的范围交叉，则上市公司仍须予以披露。[13]法律之所以要建立强制信息披露制度和笔者提出建立股东知情权制度，最终目的都是要建立一种信息充分交流的机制，解决直接融资市场中信息不对称的难题，维护那种建立在充分信息交流基础上的价格形成机制，最终确立证券市场的公开原则。这是为了所有潜在的投资者的利益设计。我国《股票发行与交易管理暂行条例》第16条规定，上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事项会损害上市公司利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，可以不予公布，但要经证交所同意。　

 
注释:
　[1]Louis Loss,Fundamentals of Securities Regulation,p.751.　
  　　[2]参见香港《公司条例》第38B(2A)条“本地、外地公司”。　
  　　[3]杨明宇：《证券发行中不实陈述的民事责任研究》，《证券法律评论》2001年第1期。　
  　　[4]Basic 公司诉 Levinson案, 485 U.S.224, 108 S.Ct.97L. Ed 194(1988)（根据规则10b-5作出判决）; TSC公司诉Northway案, 426 U.S.438, 96 S. Ct. 2126, 48 l.Ed. 2d 757 (1976) （根据规则代理规则作出判决）。转引自[美]托马斯．李．哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第655页。　
  　　[5]“重大性的标准就是一个合理的投资者是否会认为该项事实具有重要意义；而不必证明投资者本来会有不同的做法。”见[美]托马斯．李．哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第676页。　
  　　[6]SEC．ACT．Release．No.6333,Aug 6.1961.　
  　　[7]SEC．Rule 405．　
  　　[8]SEC．v．Texas Gulf Sulphur Co．见[美]David L. Ratner, 《证券管理法》（Securities Regulation）,法律出版社1999年10月英文版，第164页；[美]托马斯·李·哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第677页。　
  　　[49]TSC Industries, Inc．v．Northway，Inc．，426,U．S．438、450（1976）。见［美］莱瑞·Ｄ·索德奎斯特著，胡轩之、张云辉译《美国证券法解读》，法律出版社2004年7月，第216页；[美]托马斯·李·哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第681页。　
  　　[10]齐斌著：《证券市场信息披露法律监督》，法律出版社2000年版，第156页。　
  　　[11]National Tube Co.3 Ohio C.C.R.(n.s),p.462.转引自孔祥俊著《商业秘密保护法原理》，中国法制出版社1999年7月第1版，第2页
  　　[12]郑成思：《世界贸易组织与中国知识产权法》，2004年6月22日访问。　
  　　[13]蓝寿荣、丁雪寒：《论上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突》，《深圳律师》2004年第6期。　

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