（一）股改的实质和目的
笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。所以，其必须将所获得的不当利益返还。这就是股改的实质 。
一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。这是最简单的道理。
而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力 发展 ，有利于 社会 的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场 经济 体制的完善和进步。在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的 影响 ，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。不少人视股市“赌场不如”，甚至认为应象远离毒品一样远离股市。可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情” 。而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。其前景实在勘忧。
这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形色色的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。
（二）迪马股份的股改方案显失公平
通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的 分析 ，我们可以清楚地看到，迪马股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。否则，迪马股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；迪马股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；迪马股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；迪马股份的业绩就不会打幅下滑；迪马股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。因此，迪马股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。
然而，事实上，依迪马股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价 计算 ）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪马股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？
再者，如果迪马股份的股改方案实施，只要股改后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的 理论 价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。这不是显失公平，又是什么呢？
因此，依照我国《宪法》第十三条 “公民的合法的私有财产不受侵犯。”、《民法通则》第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：（一）行为人对行为 内容 有重大误解的；（二）显失公平的。被撤销的民事行为从行为开始起无效。”、《公司法》第二十二条“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反 法律 、行政法规的无效。……”的相关规定，迪马股份的流通股股东，应可向法院提起诉讼，要求确认董事会或股东大会通过的股改方案无效，或者要求撤消董事会或股东大会通过的股改方案。
这里，或有人说，迪马股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场的投资者大多获利。是以，发行价是合理的，非流通股东没有不当得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而， 问题 是，一级市场投资者的获利，并不是因为迪马股份发行的股票货真价实，具有投资价值，而是因迪马股份的包装，因信息不对称以及市场的非理性等因素，将风险转让给了二级市场的投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不当得利的事实，不能否认迪马股份的股改应当支付更高的对价。就象美国的安然、世通， 中国 的银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失的投资者要求赔偿的权利一样。
（三）迪马股份控股股东的承诺毫无意义
迪马股份是一个典型的家族 企业 ，所有的非流通股股东都存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有迪马股份70.5%的股份。依现在的股改方案，迪马股份的控股股东承诺：“其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转的股份是否包括间接持有的股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对一般投资者的误导。本身就是缺乏诚信的表现。
事实上，控股股东承诺限转的股份是不包括其间接持有的股份的，也就是说，其虽然承诺限转，但其实际上仍可通过转让其不受限转约束的间接持有的股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有的股份，也不会对股改后，股票价格的走势，有任何积极地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东的伎俩而已。
（四）迪马股份股改的保荐机构指鹿为马
迪马股份的保荐机构就显失公平的股改方案作出的保荐结论为：重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？
可以说，迪马股份的保荐机构在就股改方案作出说明的时候，是费尽心机的。其要害就在于毫无依据地“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”。事实上，作为测算股改对价的重要因素的流通股东的持股成本是相对于非流通股股东持股成本的概念，主要应以一级市场的发行价为基准。而公司股票60个交易日的平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平的一个指标，是由二级市场的部分投资者的交易行为决定的，其完全不能等同于全体流通股股东的持股成本，与非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价的依据。所以保荐机构“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”是完全错误的。试想，如果一个公司的股票连续跌停板，但没有成交量，这虽然导致公司股票60个交易日的平均收盘价的大幅走低，但对流通股股东的持股成本可能毫无影响。如果以大幅走低的公司股票60个交易日的平均收盘价作为流通股股东的持股成本，难道不是岂有此理吗？
再以迪马股份的实际情况来说，因其股票自上市以来，持续连年下跌，即便在2005年，其跌幅也达到20%，几乎所有二级市场的投资者都是被深度套牢的，这从股东人数虽有所减少，但变动一直不大，以及二级市场的交易持续低迷等现象中，可以清楚地想见。而只有新进入十大流通股的马信琪等极少数股东的持股成本在每股8.28元附近，如果以此只及发行价的52%的价格，作为全部流通股股东的持股成本，难道不是完全置事实与不顾、显失公平的吗？因此，保荐机构得出与事实完全不相干的保荐结论，就不足为怪了。
总此上，笔者认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。在此，笔者冀望迪马股份股改方案的制定各方能够幡然醒悟，重新制定符合诚信、公平、法治要求的，能够实现互利多赢的方案。也希望政府有关部门给予适当的督促，以避免流通股股东的利益，因股改而再度受损。
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