内容摘要：投资者利益冲突是公司治理机制产生的根本原因，深刻理解企业主要投资者之间的利益冲突对于设计有效的公司治理机制有至关重要的作用。本文系统地梳理和评价了国内外投资者利益冲突的文献，其中包括控制股东和外部股东之间的利益冲突根源及表现形式，以及股东和债权人之间的利益冲突根源和表现形式。同时，本文也提出了该领域未来的研究方向，以期对我国投资者利益冲突及公司治理领域的研究有借鉴意义。
关键词：控制股东 外部股东 债权人 利益冲突
国外学者Modigliani和Miller (1958)假定企业是由投资项目及其产生的现金流组成的，并将企业发行的证券作为对现金流的要求权。Jensen和Meckling (1976)指出，经理并不会主动将现金流还给投资者，他们会根据自身效用最大化来使用这些资源。Jensen和Meckling同时也指出了股东和债权人之间存在的利益冲突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）发现了普遍存在的代理问题为控制股东和外部少数股东之间的代理冲突之后，大量文献提供了关于控制股东利用控制权剥削外部少数股东的证据。这些冲突的主要原因是由于投资者之间契约的不完全性（Hart，1995）。
因此，在笔者看来，对投资者之间冲突的理解就显得特别重要了，因为这是构造有效地解决冲突的治理机制的前提，对于设计有效的治理结构有重要的意义。本文以此为基点，评价了国内外关于投资者利益冲突的现有研究，同时指出了投资者利益冲突方面未来的研究方向。
控制股东和非控制股东之间的冲突分析
（一）大股东的普遍存在性及原因
虽然Berle和Means（1932）在上世纪30年代就已经洞察到了现代股份公司中由于公司股权的分散将导致股东和管理者之间的利益冲突。但Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）却发现，在投资者保护比较弱的多数国家的大公司里，基本的代理问题并不是外部投资者与经理之间的冲突，而是外部投资者与控制股东之间的冲突。
大股东普遍存在的原因，是因为控制股东有两项来自股权集中的收益。
1.共享收益。这是指来自大股东监督下的公司效率的提高。如Sheleifer和Vishny（1986）通过分析性研究表明大股东可克服分散股东的搭便车问题，从而有激励和能力对经理进行监督，这种监督提高了公司的业绩。但Burkart、Gromb和Panunzi（1997）则认为分散所有权和经理裁量虽然有收益，但也有成本，大的控制股东的存在构成了一个事前的剥削威胁，降低了经理事前进行企业专用投资的激励。这方面的经验证据基本上还是支持了股权集中的收益，如大股东的形成与超额股票价格上升相关（如Mikkelson和Ruback，1985），以及大宗股份交易与超额股票价格上升相关等（Barclay和Holderness，1991，1992）。
2.控制的私有收益。Barclay和Holderness（1989）通过研究大宗普通股交易的价格为控制的私有收益提供了系统的证据。后续的很多研究也为私有收益提供了证据，如Mikelson和Regassa（1991）、Chang和Mayer（1995）、Nicodano和Sembenelli（2000）等。
针对我国上市公司中大的控制股东存在的普遍性，我国学者马忠、陈勉（2005）以1998－2003年252起大宗股权转让协议为样本，发现我国的控制权私利规模达到公司净资产的19％，且控制权转让后一年内公司的管理层发生变更的交易比没有发生变更的情况下的溢价要高出30.6％，说明控制股东对管理层的控制力越大，控制权私利越高。控股股东对管理层的控制力大小与其私利规模呈显著的U型关系，当控股股东对管理层的控制力较小时，随着其控制力的上升，私利下降，说明此时控股股东的监督动机将占主导；当控股股东对管理层的控制力较大时，随着其控制力的上升，私利呈加速上升，说明此时控股股东攫取私利的动机占主导。
（二）冲突的表现形式
虽然控制所独享的成就感等私有收益未必损害外部股东的利益（Holderness，2003），但大部分私有收益的享受还是与外部股东的利益相互冲突的。控制股东会利用自身的控制权来通过多种形式获得私有收益。典型的形式为Johnson 、La Porta 、Lopezde-Silanes和Shleifer（2000）定义的“掏空行为”，即资产和利润的转移。此外，控制股东也会利用金字塔和二类股份结构以关联交易、股利支付、现金盘剥、并购重组、股权再融资和利用控制权力在企业中安插不胜任的亲属担任高管等方式来损害中小股东利益。
1.对公司的控制使控制股东拥有了选择高管的权力。Burkart、Panunzi和Shleifer (2003)建立模型表明，即使外部的专业经理人比家族控制股东的继承人能更好地管理企业，但家族控制股东仍有可能将其继承人选任为企业经理。美国的研究证据表明家族CEO有更大的侵占动机，更可能作出偏离企业价值最大化的决策。这方面的研究包括Johnson、Nagarajan和Newman (1985)发现创始CEO的突然死亡的股票市场反应显著为正；Morck、Shleifer和Vishny（1988）发现家族成员经营的企业的托宾q显著更低；Volpin（2002）发现意大利家族控制企业高管更换对托宾q的敏感性显著更低。
2.对于关联交易，国外少有这方面的研究，但由于国内关联交易盛行，因此激发了国内该领域的研究。秦茜（2003）发现，控制股东利用各种关联交易在配股前对上市公司“输血”，配股后“抽血”的现象很普遍。刘建民、刘星（2004）则利用2001－2003年的关联交易数据分析发现，关联交易量与国有股比例有显著正相关关系，与流通股比例成负相关。同时，企业为获得再融资资格，会利用关联交易进行盈余管理。
陈晓、陆韩鸣（2004）以1987－2002年171起关联交易为样本，分析表明资产转入的目的是为了以劣质资产偿还债务，而资产转出的目的更多是为了盈余管理；新的债务重组会计准则的实施对上市公司的行为影响很大；资产转入的公司的业绩下滑比较明显，而资产转出的公司的业绩变化不明显。陈晓、王琨（2005）则利用1998－2002年间关联交易为样本，分析发现关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，但持股比例超过10％的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率，表明了其他大股东有制衡作用。
3.对于股利支付，LLSV（2000）发现股利支付是强股东保护的结果。Faccio 、Lang 和Young（2001）将股利支付与否作为剥削的证据。吕长江、周县华（2004）认为大股东与股利支付之间的关系存在两种假说：利益攫取假设和支付资本使用代价（降低代理成本）假设，他们针对我国上市公司的研究发现，集团控股上市公司的股利支付行为符合支付资本使用代价（降低代理成本）假说，而政府控股的上市公司的股利支付行为则符合利益攫取假说。
李婉丽、贾钢（2005）以2000－2001年深市上市公司为样本，分析表明控股股东将现金股利作为利益转移的方式之一，控股股东控股优势越大，公司派现意愿越强、派现水平也越高；派现意愿与公司上市年限和上市配股概率显著负相关，而与成长机会不相关；此外，债务和股权制衡能够在一定程度上制约这种利用派现实施的利益转移行为。
4.对于盘剥现金，Pinkowitz，Stulz和Williamson（2003）发现弱保护国家企业持有更多的现金，以为今后的“隧道挖掘”做好充分的准备。张人骥、刘春江（2005）使用2000年上市公司样本分析发现，外部股东保护相对好的情况下，现金持有量相对比较小。李增泉、王志伟和孙铮（2004）从资金占用的角度发现了我国上市公司的大股东掏空行为的证据。
张鸣和王俊秋（2005）以我国2001－2002制造业上市公司为样本，研究发现：大股东性质及持股比例确实对其资金占用行为产生影响；上市公司关键管理人员在大股东单位兼职时，强化了大股东对上市公司的控制，便利了大股东的资金占用行为；大股东资金占用直接导致上市公司盈利能力下降。姜国华和岳衡（2005）发现，在我国，虽然资金占用的“效率交易说”得到了部分经验证据的支持，但更有可能是控股股东攫取私有收益、掠夺中小股东的工具。
5.控制股东也通过并购来榨取私有收益。李增泉、余谦、王晓坤（2004）以1998－2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司的事件为样本分析发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的业绩，而无保资格之忧的企业利用收购行为掏空资产，损害公司的价值。贺建刚、刘峰（2004）以1998－2001年间的重大资产收购关联交易行为为样本，分析得出了以下结论。
首先，从市场反应角度检验，大股东确实通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益输送；其次，这种利益输送行为与上市公司股权集中度之间存在显著的U型关系，即当股权集中度高或分散时，大股东的利益输送动机较弱、只有当大股东所持股权比例能够实质性地控制该公司并且现金流权较低时，大股东才存在通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益输送的动机，这种发现与大股东利益侵占效应（entrenchment effect )和趋同效应（ alignment effect）是一致的。龚凯颂、黎德坚（2005）以2001－2002年间发生的资产收购为研究对象，发现一股独大的公司更倾向于收购第一大股东的资产，同时这种资产收购行为有显著为负的市场反应。
论资产证券化中对投资者权利的保护
论我国证券市场的金融生态平衡