内容摘要：本文从制度经济学的角度分析了关于MBO的理论,并从引起MBO制度变迁的因素，MBO制度变迁的收益成本分析，MBO正式约束、非正式约束和实施机制三个角度分析为什么在英美国家MBO多为帕累托改进，而在我国却更多的表现为卡尔多－希克斯改进或财富转移的形式。并指出目前MBO在我国仍处于起步发展阶段，必须加快关于MBO方面制度上的建设。
关键词：管理层收购 制度经济学
管理层收购（MBO，Management Buyout），是杠杆收购的一种，是指企业的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本企业的行为。MBO产生于英美国家对现代企业制度的一种反叛，它所追求的是所有权与经营权的高度集中。出现MBO这种制度变迁其实是对现有制度不均衡的一种制度创新。之所以出现了制度不均衡，是由于在某些特定的情况下现行委托代理制度安排净收益小于MBO的制度安排和制度结构，导致企业管理层为谋求在现存制度下得不到的利益（即外在利润）而产生制度变迁动机。
关于MBO能够创造外部利润的理论主要有以下几个方面：
代理成本理论。现代企业规模越来越大，导致了所有权和控制权分离。股东和管理层两个利益主体之间存在着激励不相容，而且管理者又具有偷懒和机会主义动机，因此在股东与管理层相比处于信息逆势的情况下，交易费用和委托代理成本不但不可避免，而且随着企业股权的日趋分散和所有者缺位，对管理层进行监督的成本越来越高，有些企业甚至出现了内部人控制的情况。因此，从股东的角度来说，通过MBO实现所有权和经营权的高度统一，可以降低代理成本。
资本专用性理论。管理层对企业的投资具有唯一性，其资本专用性投资产生的准租金容易被股东等利益主体剥夺，因此管理层有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO就是管理层实现自我利益、防止自己专有投资的收益被他人剥夺的有效手段。
人力资本与产权激励理论。人力资本理论认为，管理层的经营管理活动不仅仅是一种脑力劳动，更是一种人力资本的投资。他们的创造性劳动与企业经济效益紧密相关，这种投入与产出的关联与产权联系起来，可以提高潜在管理效益。在知识经济的环境下，人力资本日趋重要于物质资本，也就是说劳动雇佣资本比资本雇佣劳动更有效益。
从以上理论可以得出，MBO是一种帕累托改进（Pareto improvement）的制度变迁，从英美大部分国家的实践来看亦是如此。但为什么在我国，MBO更多的表现为一种卡尔多－希克斯改进或财富转移的行为呢？本文认为主要是由以下三个因素造成了MBO在我国和英美完全不同的两种发展形态。
引起MBO制度变迁的因素不同
人力资本要素相对价格的变动
在英美市场经济中，人力资本特别是管理层已经被视为企业生产运作中一个非常重要的生产要素，人力资本的产出对企业起着至关重要的作用。企业对人力资本的需求迅速增长，同时由于人力资本生产的缓慢性和人力资本与其所有者的不可分离性，使得管理层成为稀缺资源，人力资本的价值也日益上涨。同时人力资本的价值很难衡量准确，而人力资本价值衡量的偏差可能导致对人力资本的激励出现问题，因此进行MBO,既可以略过人力资本价值的衡量和激励问题，又可以体现管理层的企业家精神，所以说在英美国家，MBO是一个帕累托改进的过程。
随着我国市场化的深入，管理层的价值逐渐为市场所认同,特别当一些管理层是企业的创始者时，他们对企业的成长壮大做出了关键性的贡献，而由于现有体制的限制，他们所作的贡献却没的到回报，因此他们存在着通过MBO体现自身价值的强烈需求。这个体现自身价值的过程，可能是个帕累托改进的过程，但也可能是一个财富转移的过程。
MBO制度选择集合的改变
从20世纪初的横向兼并，到20世纪20年代的纵向兼并，到60年代的混合兼并，美国企业规模变得越来越庞大。随着企业规模的扩张，企业经历了规模报酬递增、规模报酬不变、规模报酬递减三个阶段。到了20世纪70年代末，许多企业规模过大、机构重叠、信息传递不畅、决策复杂缓慢，同时，由于股权的分散，股东参与企业经营决策的可能性不断弱化，经营权与所有权分离所造成的代理成本的进一步上升。正如科斯所指出的，当企业内部的管理成本大于市场交易成本时，企业就会选择分拆，以市场代替企业配置资源。在这种情况下美国很多企业选择为了集中优势、降低成本，将非核心部门或子公司卖出，而由于内部管理层具有了解企业内部的情况等优势，因此MBO可以在一定程度上纠正大公司治理结构上的弊端。可见，MBO在美国仅仅是一种收购方式，是市场自发形成的一种解决企业效率问题的方法。
我国国有企业的产权属全民所有，存在着严重的“搭便车”现象，因为员工即使不努力也可以分享其他人的工作成果；而管理层则会利用对企业的控制权攫取股东(全民)的财产，由于国家工作人员只是全民财产的代理人，因此也没有动力监督管理层。正因为如此，国有企业改革最终归结为产权改革，以实现剩余所有权和剩余控制权的统一，MBO成为国有资产退出的重要途径之一。可见，MBO在中国不仅仅是一种收购技术、一种激励机制，不仅仅涉及到企业效率的提高，它还事关国有资产的顺利退出和社会财富的重新分配。
实行MBO的制度环境
英美等发达国家金融机构等发展成熟，有关法律法规相当完备，监管手段也相对完善，这就大大降低了MBO在操作过程中的成本和风险。当那些经过市场检验的具有经营能力的管理者借助现代金融工具成为所有者，实现企业家职能合一。目前国内MBO缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，亦没有成熟经理人市场和中介金融机构支持，由此产生较多的问题，存在较大的风险。
我国管理层收购价格的理论评析
国企重组中管理层收购问题的探讨