企业融资的市场时机选择理论述评(1)

摘要：随着行为财务学的兴起，企业融资理论发生新的变化。本文在系统回顾西方企业融资理论的基础上，对企业融资理论一个新的分支——市场时机选择理论的相关研究进行评述，以期为我国企业融资问题的研究提供借鉴。

　　关键词：融资理论；市场时机选择
　　　
　　一、传统企业融资理论的局限及市场时机选择理论的兴起
　　
　　企业融资理论从MM理论发展至今已有40多年时间，许多学者采用不同的理论模型对企业融资行为进行研究，使之形成了企业融资理论。从实证研究文献看，上世纪90年代前，企业融资理论的研究主要集中在权衡理论和优序融资理论的检验上。其中权衡理论提出了税收、破产成本和代理成本对公司融资方式选择的影响，而优序融资理论则从信息不对称和财务约束的角度分析公司的融资顺序安排。两种理论在一定程度上为企业的融资行为提供了理论解释，但由于权衡理论和新优序融资理论都是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究，因此它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为，也无法解释一些新兴资本市场中上市公司的融资行为。
　　从上世纪80年代起，大量的实证研究结果表明，证券市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些现象包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这一系列现象都无法在有效市场假说的框架下得到合理解释，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论在放宽有效市场和理性人假设的基础上对企业的融资行为进行研究。行为财务理论关注资本市场与条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。行为财务理论往往认为经理人是理性的，而资本市场却有非理性因素，往往给企业价值错误定价，对企业的融资决策有重大影响。由于非有效的市场中存在融资的机会之窗，因而公司经理会根据最佳的市场时机选择不同的融资方式。上市公司的股票会存在被高估的时期，而公司的经理往往利用这些时机对外发行股票，而当公司股票被低估时公司会选择其他的融资方式。Ritter(1991)指出，对股票融资的市场时机选择的研究是现代公司融资理论的一个重要部分。在此基础上，Stein在1996年提出假说：如果股票市场的非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票。这个假说就是企业融资的“市场时机选择” (Market Tim—ing)理论。随后“市场时机选择”理论得到几种不同的实证研究证据的证实。
　　
　　二、市场时机选择理论的相关实证研究成果
　　
　　(一)对市场条件和公司的实际财务决策的实证研究。这类研究的结果显示，公司会在股票市场高估时利用股票融资，在低估时回购股票。关于公司根据股票市场的情况进行股权融资的研究最早始于Taggart(1977)和Marsh(1982)等人的研究，他们对公司融资决策进行了研究，认为市场行情会影响公司的融资决策。Baker和Wrugler(2000)的研究分别以股利率(D／P)、面值市价比(B／M)和市场的股权融资比例对下一年度市场的回报率进行预测。发现市场的股权融资额与未来一年的市场回报率有很强的相关性，高比例的股权融资额伴随的是未来较低的市场回报率，从而支持市场时机选择假说。Hov—akimian，Opler和Titman(2001)的研究发现，公司倾向于在公司股票价格出现显著上升后发行新股。Baker和Wrugler(2002)的研究检验了公司的融资决策与公司的市价面值比(M／B值)的相关性，实证结果发现，公司的M／B值与公司的资产负债率的变化存在着负相关关系，当公司M／B价值较高时，公司第二年的资产负债率较低，说明公司在当年偏向于利用股权融资。此外，他们将上市公司分为高财务杠杆公司和低财务杠杆公司，结果发现，财务杠杆低的公司偏向于在股票价格高估时进行股票融资，而高财务杠杆的公司往往在股价较低时进行股权融资。他们认为公司的融资政策和资本结构实际上都受公司股价变化的影响，这种结论不支持权衡理论和优序融资优序理论，而与市场时机选择理论一致。Baker和Stein(2002)的研究用换手率作为衡量市场理性状况的指标，发现市场的流动性与上市公司的股权融资额之间有强烈的正相关关系，在控制股利率和前期市场回报率后两者依然呈显著的正相关关系，特别是在美国资本市场发展的早期阶段(1927年－1975年)，他们指出，市场流动性越高说明非理性交易者在市场中处于统治地位，公司的股价可能会被高估，这就给了上市公司管理者进行融资时机选择的机会。此外，Bak—er、Stein和Wurgler(2002)按照Kaplan和Zingales(1997)的方法根据公司对股权资金的依赖程度进行了分组，发现股权依赖型公司的投资行为对股价的波动更为敏感。Ritter和Welch(2002)在对美国近年来研究IPO问题的实证文献综述中，分析了美国IPO公司的上市行为、定价和长期市场绩效，指出市场条件是影响公司上市最重要因素，多数公司会对股权融资的市场时机进行选择。Kayhan和Titman(2004)的研究也认为，公司财务资本结构的研究一直忽视资本市场的供给条件对企业融资方式选择的影响，他们检验了公司的现金流量、投资支出和股票的历史价格对公司资本结构的影响。结果表明，市场时机选择虽然对公司的资本结构产生长期持续的影响，但短期内公司的融资政策受到资本市场融资条件的影响，会偏离其目标资本结构。
　　(二)对企业股权融资后长期绩效的实证分析发现，最佳融资时机在平均意义上是成功的。相关研究表明，公司往往能把握住市场时机，在权益成本较低时发行新股，而在权益成本较高时回购股票。Loughran和Ritter(1995)以及Spiss和Af-fleck—Graves(1995)提出了股权再融资(Sec—ondary Equity offering，SEO)的长期业绩之迷，Loughran和Ritter(1995)研究了上市公司股权再融资的长期回报率业绩，他们发现公司在进行股权再融资后，持有5年的回报率为33．4％，远低于同期没有进行股权再融资公司的92．8％。这一结论被Spiss和Affleck—Graves(1995)的研究进一步证实，他们发现股权再融资的公司持有3年和5年的回报率中位数分别为7．27％和10％．而同期按照没有进行股权再融资的规模对照组公司的回报率中位数分别为32．45％和42．34％。

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