融资融券对我国货币政策传导机制的影响(1)

　内容摘要：货币政策传导机制是否通畅关系到中央银行能否实现货币政策的最终目标。资本市场是货币政策传导的重要途径之一，但长期以来资本市场和货币市场的分割影响了该传导途径的效率。本文分析了融资融券能连通资本市场和货币市场的机理，阐明了其对货币政策传导机制的影响，指明了对银行业可能带来的风险及防范措施。

　　关键词：融资融券 货币政策 传导机制
　　
　　货币政策指中央银行运用各种工具调节货币供求以实现经济调控目标的行为，在国家宏观经济调控中占有重要地位，货币政策理论在宏观经济学中也处于核心地位。20世纪初，经济学界对于货币政策理论争论的焦点在于货币政策是否可以影响宏观经济的波动，经历了凯恩斯革命之后，经济学界较为一致的看法是，长期来看货币中立依然成立，但货币政策在短期内的确可以影响宏观经济。
　　关于资本市场在货币政策传导机制的作用，我国学者在宏观经济理论的基础上结合国情进行了许多富有成效的研究，对资本市场的影响程度进行了实证分析，表明资本市场对我国货币政策传导是有一定作用的，但作用较为有限，并对传导不畅的原因进行了分析，认为主要原因在于我国资本市场规模小、股价操纵严重等。融资融券长期以来就受一些学者的关注，如黎元奎（2004）分析了我国融资融券的动因和模式，最近由于《证券公司融资融券试点管理办法》的出台而备受实务界和学术界的重视，许多相关研究分析了融资融券对资本市场、对券商、中小投资者的影响及相应的风险。但关于融资融券对我国货币政策传导机制的影响分析研究却很匮乏，本文试图对此展开进行分析研究。
　　
　　股票市场在货币政策传导中的作用
　　
　　（一）股票市场对货币政策传导的理论分析
　　目前在西方国家，随着银行在信贷市场上份额的下降，和非银行金融机构与股票市场融资额的上升，银行贷款渠道的影响有所减弱，资本成本渠道的作用更依赖于资本市场对货币政策的反应。如果股票市场发育比较完善，其反应比银行贷款渠道更快。
　　股票市场是货币政策传导的资产价格渠道的重要环节，它可以通过两个渠道传递货币政策信号，影响实体经济运行。一是中央银行可以通过影响重置成本(q)来影响投资需求(Tobin 1961)。股市实际价值越高，总需求越大，公司将会发行更多的证券进行融资，并投资于新的项目，这样，投资上升，产出增加，经济发展得到了推动。二是央行通过影响股票市场的资产价格的变化来影响消费(Modigliani 1986)。股市实际价值越大，消费者的总财富水平也越高，相应地消费水平上升，并且，资产价值的变动程度越高，融资消费的比重越大。此时，中央银行可以通过利率等工具，调控资本价格的变化，相应影响消费变化的走势。同时，股票市场作为现代市场经济中企业和居民投资活动的重要组成部分，在货币政策传导的利率渠道、信用渠道和汇率渠道中也有重要影响。
　　（二）股票市场对我国货币政策传导受限的原因分析
　　一般货币理论认为，有效的货币政策必须具备两个条件：一是经济运行的微观基础健全，微观经济主体能够对货币政策信号做出灵敏的反应；二是货币政策的传导机制畅通，货币政策信号在传递过程中不会出现扭曲和梗阻。
　　我国大量的实证研究表明，股票市场对我国货币政策的传导作用十分有限，究其原因，大多数学者认为我国股票市场存在功能缺陷，比如功能错位、股权分置、投资者结构中散户过多、股市规模过小等，使得货币政策难以通过股票市场传导，由于我国股市的强烈不稳定性，积极的货币政策只能刺激股市的投机，而不能有效地刺激实质经济的发展。随着我国股权分置改革的有力推动和投资者的理智和成熟，我国股票市场的功能性缺陷有望得到修复，能够为国民经济的发展发挥更大作用。这种形势下，我国资本市场和货币市场的分割对货币政策传导的影响将逐步引起重视和关注。
　　（三）市场分割对货币政策影响的机理分析
　　货币市场是一年以下的短期资金市场，资本市场是一年以上的长期资金市场。作为金融资本的交易场所，两种市场功能和交易对象是同质的。他们的作用都在于有效地把资金剩余者的资金，通过市场的运作机制转移到资金短缺者手中，实现社会资源的有效配置，并把交易费用降至最低。并且都是以资金或资金替代物作为交易对象的公开性市场，交易对象没有质量上的优劣，只有数量与期限上的差异。根据收益最大化原则，交易主体会让资金在两个市场之间不断运动，从而使两个市场的资金供求关系和利率水平相互产生影响，形成一种联动效应，当两个市场的收益率趋向一致时，两个市场的资金供求便会达到均衡。作为货币政策传导的市场载体，两种市场的内在联系表现为货币市场利率与资本市场利率之间的联动性。一方面，货币市场是资本市场规范运作和发展的重要基础，从而货币市场利率对资本市场利率具有决定性的作用。另一方面，资本市场利率又会反作用于货币市场利率。因此二者的联动效应是双向的。既然货币市场和资本市场作为金融资本的交易场所，与作为货币政策传导的市场载体都具有资本相互转移和利率相互影响的联动效应，且这一联动效应是等量资本在两个市场之间获得等量收益的内在要求，所以在现代市场经济条件下，两个市场是难以截然分开的,资本市场、货币市场在传导货币政策方面应该存在着非常强的关联性。
　　但是，长期以来，我国货币市场与资本市场的发展是割裂的，资金不能在货币市场和资本市场间自由流动。政府考虑到资本市场风险过大，而作为货币市场的主体之一，银行系统诸多历史遗留的制度性问题悬而未决，抵御风险的能力有限。为了防范金融风险的叠加累计，尤其是防范资本市场的高风险转移到银行系统，我国目前按照分业经营、分业监管的原则，实行货币市场与资本市场的分割，银行资金以任何形式进入股市都属违规行为。这样货币市场和股票市场之间的分割使金融中介不能同时直接参与两个市场，利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢，这必然影响到货币政策的传递速度。同时，由于市场的分割，金融资产的流动性、替代性和竞争性降低，导致了市场利率信号的失真，市场主体难以迅速调整自己的资产结构，影响了货币政策的传导效率。货币市场与资本市场几乎完全隔绝，资金大量滞留在银行系统下，而资本市场却长期缺乏资金支持。尽管政策上明令禁止银行资金入市，但受到高收益的诱惑，信贷资金还是大量地违规流入股市。例如转移给“关联企业”隐蔽地进入股市、以“委托理财”形式流入股市、通过购买上市交易的债券或参股证券公司等方式转入股市运作等等。
　　总之，货币市场与资本市场的割裂，阻碍了金融市场发展的整体协调性，给经济运行带来了不良后果，使得央行货币政策传导严重受阻，而信贷资金违规流入股市使得中央银行对经济发展所需货币供应量的监测和调控更加困难，进一步阻碍了货币政策传导。
　　
　　融资融券对我国资本市场和货币市场的影响
　　
　　融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动。随着8月1日起《证券公司融资融券试点管理办法》的施行，业界普遍关注的融资融券交易终于重新启动，这标志着我国证券市场一次重大的交易制度改革和证券市场新的市场运作机制形成。
（一）国外融资融券交易模式分析
　　从国外融资融券业务开展的实际情况来看，境外证券融资融券交易的基本做法有三大类型：目前世界各国，由于经济发展的阶段和水平不同，各国社会经济制度和历史发展的不同，形成了适合各自国情的证券信用交易制度及法律框架。这些制度可以概括为三种模式：一是以美国及欧美等西方发达国家为代表的市场化信用交易模式，二是以日本、韩国为代表的专业化信用交易模式，三是以我国台湾地区为代表的中间型信用交易模式。

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