中小企业资本结构与融资策略研究(1)

　内容摘要：融资问题始终是困扰中小企业发展的重大问题。传统的企业资本结构理论是针对一般企业而提出的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就遇到了很多难以解释的问题。本文从中小企业融资需求的角度出发，对传统意义上的企业资本结构理论做出了修正，以此建立中小企业融资理论分析框架，并提出中小企业应建立以私募股权融资为主的融资策略。

　　关键词：中小企业 资本结构 融资策略 债权融资 私募股权融资
　　
　　中小企业是市场经济中最具活力的企业类型,然而，融资问题始终是困扰中小企业发展的重大问题。对企业融资问题的研究通常是以传统的资本结构理论为基础的，但当直接将传统理论应用于中小企业时，就遇到了很多难以解释的问题。因此，有必要从中小企业融资需求的特殊性出发，对传统的企业资本结构理论做出修正，以此建立中小企业的融资策略。
　　
　　对企业资本结构理论的修正
　　
　　现代资本结构理论体系中最具代表性的有：MM理论、权衡理论、代理理论、融资次序理论等。这些理论在解释中小企业资本结构选择时存在一定的偏差。
　　（一）关于MM理论和权衡理论
　　现代企业资本结构理论是以MM理论为起点的。该理论指出，在无税收、无激励和信息完全充分的理想状态下，不管企业以何种方式融资，都不会对企业的价值产生影响。但是,当引入了企业所得税因素时，因债务融资而支付的利息可以在税前扣除，负债有利于减轻企业的税赋，增加股东的税后收益，因此，企业应该更多地使用债务融资，采用高负债率来实现企业股东价值的最大化。然而，由于债务的杠杆作用，负债率的提高会带来债务利息的增加，反而导致税后收益减少。因此，Myers（1984）进一步指出：高负债带来的破产可能性增加，因此企业要在负债的收益和成本之间进行取舍，即所谓的权衡理论。
　　MM理论和权衡理论分别从税收和破产成本角度分析企业资本结构的决定因素，对于任何规模企业，这些因素都是在进行融资时需要考虑的基本问题，然而具体到中小企业，又存在着一定的特殊性。
　　就税盾效应对中小企业的影响而言，当盈利的增加主要通过负债的避税效应时，盈利较多的企业应当比盈利较少的企业更多地使用债务融资。由于中小企业的盈利性往往小于大企业，因而中小企业较少会利用债务融资的税盾效应。另外，一些中小企业比大企业面临更低的边际税率，意味着中小企业从债务税盾中获得比大企业更少的利益。在对破产成本与资本结构关系的研究中，Baxter（1967）最早指出，企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此，债务税盾效应的好处会被破产成本的增加所抵消。因此，负债越高的企业，面临的破产风险越大，由此影响了企业资本结构的决策。然而，就中小企业而言，高昂的破产成本使中小企业更加难以承受，同时使得风险承受能力原本较低的中小企业将面临更大的风险。另外，破产成本还会随资产种类的不同而变化，因为不同类型的资产在破产处理中评估和清算的成本也是不一样。特别是对于那些生产特殊产品的企业（如科技型中小企业），其清算成本很高。这表明，资产专用程度不一也会影响破产成本，进而对融资决策产生影响。综上所述，更低的税盾效应和更高的破产成本影响了中小企业的资本结构选择。
　　（二）关于代理理论
　　代理理论指出，企业内部人和外部人之间存在潜在的利益冲突，一是所有者和经营者之间的利益冲突；二是经营者和债权人之间的利益冲突。这些冲突促使内部人采取有利于自己的行动而可能牺牲外部人的利益，为此，外部人将通过各种保护措施和监督方式保障自身的利益，由此产生了代理成本。
　　然而，中小企业的所有者通常也是企业经营者，所以，由于所有者和经营者的分离而引起的代理成本几乎不存在，对中小企业代理问题的分析就仅局限于债务融资产生的代理成本。Myers（1977）认为，代理问题在那些具有高增长机会的企业特别严重。由于债权人并不分享企业的高增长收益，所以，债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利益冲突。而中小企业往往具有高增长的特性，因而其代理冲突更加显著。另外，从信息不对称的角度出发，中小企业比大企业面临更高的债务代理成本，由此导致其有别于大企业的资本结构决策。研究表明，由于中小企业经营期限较短以及很少能提供经过审计的财务报表，使得企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止道德风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权人在与中小企业订立的债务契约时，往往要求更高的利率和更严格的条款，从而使得代理成本变得更高。另外，债务期限也通常被用来约束借款人的行为，因为贷款人可以利用短的期限与借款人进行再次谈判，所以短期贷款常常被用来替代严格的信贷条款，这也是导致中小企业短期债务比例较高的原因之一。
　　（三）关于融资次序理论
　　不对称信息理论的主要结论是提出融资次序假说，即企业融资决策是首先使用内源融资，然后是债务融资，最后是外部权益融资。这种偏好反映了信息不对称下各种融资来源的相关成本。
　　然而，对中小企业的进一步观察发现，融资次序并非被所有的中小企业所遵循，中小企业所有者的目标函数、行为偏好、风险回避度和知识水平等都会对最优资本结构决策产生重大影响。就企业的目标而言，中小企业一方面要在财务积累和控制权稀释之间进行取舍，另一方面还要在企业稳定增长和快速增长之间进行取舍，而这种目标函数将影响企业探寻不同融资来源的意愿；就所有者的行为偏好而言，一些企业可能满足于小富即安，当企业发展到一定阶段时，就会停留在原有的水平而没有动机继续扩大经营，进而产生非价值最大化行为。就所有者的风险回避程度而言，中小企业所有者的风险回避行为也会对企业的融资决策产生影响；就所有者的知识水平而言，中小企业所有者往往缺乏足够的知识，这些知识包括管理经验和融资知识，因此中小企业的资本结构选择会受到“知识缺口”的影响。

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