可见，“减税”一着，更不用说如日本前些年为应对经济衰退，扩大内需的“永久性减税”说，只能实属一种愿望。对我国而言， “减税”的风险甚大，需有待时日的一个中长期考虑的目标之一。对比之下，我们应如何评价美国的减税计划？美国布什总统上台后不久宣布实行一个为期10年减税总额达13500亿美元计划（国会批准额）。创造了美国近20年来减税案纪录。这是企图通过减税刺激疲软的经济重新振作起来，制止经济增长下滑。应该看到，减税和降息相比，减税政策确实具有更稳定、更长期、市场预期更好的优点。当然，布什政府的减税计划是有其强大巩固的巨额财政盈余为支撑的。加上今年已七（现已9次）次降息的货币政策的配合，其政策效应将十分有利于增强公众的信心预期和促进经济回升。限于篇幅，这将是另当别论的。现在，国内不少学者也有类似的政策主张。“减税会导致生产激励的提高，从而增加社会财富。特别地，在现有税率高于最佳税率时，减税在导致产出增长的同时，还会带来财政收入的增长。在政治上，由单纯减少财政收入以获取经济增长的方案难以被采纳，从长远看，也会损害社会经济，所以我们着重考虑使社会经济与财政共同受益的减税方案（张曙光，2000）我们认为，这个减税方案是值得重视的。但现在我国不具备减税的条件。
正是这样，于是，可能的一种风险较低的政策手段选择就是增债。我国政府在反周期调节手段上选择国债为主要手段的必要性，有如下的一些政策考虑：
首先，国债的信誉度高，而且国债利率高于银行储蓄又不征利息税，收益性大。国债又是财政政策和货币政策的“结合点”。①当今世界各国政府都把国债作为宏观调节的重要杠杆，各国中央银行三大法宝之一的公开市场业务，在金融市场上买卖有价证券，用国债来调节货币的吞吐量，成为稳定利率和货币供求量等金融市场的重要手段。运用国债手段，特别是我国经济面对社会经济增长乏力，社会需求不足，即在有通货紧缩条件下，货币政策已出尽“多招”而效应不灵或平平，如积极财政政策出台时，当时银行已5次降息，鼓励消费的消费信贷等，而银行的储蓄相对过剩，存在巨额的“存贷差”等等，这时运用增发国家可起到“四两拨千斤”的作用，而且当时首次增发1000亿元国债全部由四家国家商业银行承购，既可缓和这四行的巨额“存贷差”压力，而又稳得10年期5.5％债息率的无风险权益；既可开拓加大基础设施建设投资的资金来源，又给四行的巨额“存贷差”提供了资金出路，一举数得。据有关资料：商业银行1998年存款大于贷款的差额即存贷差正在不断扩大，从高达1.1万亿元扩大到2000年的1.3万多亿元。将滞留在银行里闲置的钱，通过国债方式用出去，既可以减轻银行负担，用收取的国债利息支付老百姓的存款利息，也改善银行的资产负债结构，没有挤迫银行超发货币。同时，国债是直接向国有商业银行发行的，主要来之于居民储蓄，具有实实在在的资金来源，因而因增发国债而扩大的货币供给是和总需求的增加相适应的，也不会增加没有资金来源的货币供给量即超发货币。
① 尽管国债作为联结财政政策与货币政策结合点的作用的公开市场业务，我国是1996年4月9日已开始运作。但由于种种原因。公开市场操作力度一直较弱。使这种联结作用并未得到应有的发挥。
第二，国债的用途性明确，针对性强，这比货币政策手段更为具体和有效。这次增债，主要是用于基础设施建设投资和对国企的技术改造的贴息， 目的用途性强而明确，不得挪作他用。用于基础设施投资，还有个投资乘数加速效应。国债中央使用一半，转贷给地方政府一半。主要着力点在解决我国经济结构高度化进程中的“瓶颈”问题。主要是对基础设施建设的投资。
应该说，基础设施建设项目投资大、周期长、盈利性低，均属政府投融资范围和方向。必须依靠政府，国债强有力杠杆的财政支撑才能启动，而银行的市场间接融资性信贷支撑只能是局部的，居非主角定位，一旦投资失效，国债不能还本付息，结果是出现公开的财政赤字，事关国家大局，易引起高层决策重视，这不像由信贷过度而造成的银行不良资产等隐性债务，风险往往被忽视，“隐”而不现，贻误并酿成大祸。
第三，从这三年多增发国债的时机看，是适时的，成功的。增债3600亿（截止2000年底）的利率和挤出效应看，应该说在总体上均不明显。国债的挤出效应，是近几年国内学术界普遍予以关注的重要内容，并从各个层面以及数学模型等方面予以假设和测定，大量的研究文献显示，国内各项研究成果得出的结论大都认为：不存在提高利率和挤出私人投资，积极财政政策的用债政策是有理论支持的（刘溶沧、马栓友，2001）。对此，与我们当时所作的分析也基本一致的：国债的利率效应，是由政府发行国债的增加引起市场利率的波动。由政府发行国债和国债规模的不断扩大，会造成金融市场中货币供应量和需求量的比例发生变化。利息作为资金的“价格”，会导致利率上升，这是一个不可否认的事实。即使是西方政府的国债作为金边债券，其安全性和收益性较为稳定，其息率比市场利率为低，国债规模的不断扩大也会导致利率上升，这也是一个不争的事实。我国政府自1981年恢复发行国债，为保证国债的顺利发行，在利率政策上始终坚持高于同期银行存款利率1—2个百分点。还应指出，随着我国国债规模的不断扩大，特别是在1994年起由于停止向中央银行透支弥补财政赤字后，国债的年发行额突破1000亿元大关，当年高达1175亿元，1990—1997年国债发行额年均增长在40％左右。由于我国利率远未市场化，这种利率效应并不明显，但尽管如此，国债的利率效应不应低估。至于国债对民间投资的排挤效应，即政府通过发行国债扩大赤字规模，导致利率上升，从而引起民间投资的相应减少，或者说，政府国债挤出了非政府部门的一部分投资。对于这种排挤效应，由于近些年银行出现的“存贷差”，银行储蓄过剩，特别是由于在通货紧缩的条件下，储蓄大于投资，使国债的挤占效应大大削弱，但仍不应予以忽视。因为在定时期内，超过一定限度的投资总量，其中政府投资与民间投资比例会有一个此长彼消的问题（王美涵等1999）所有这些，都表明我们积极财政政策采用增债方式的必要性。
现在的问题是，1998年至2001年增发国债已达5100亿元，仅到1999年底国债发行余额已达11287.59亿元，增发国债的空间究竟还有多大余地。它的限度在哪里？
三、我国国债发行的规模限度上的风险
近几年国内学生界对这个问题的研究成果较多，从各个角度探讨了我国实行积极财政政策而增发国债的规模限度和合理性问题。
评价一国政府的国债规模的警戒性指标，一般主要有两个指标，其中一是《马约》的二个门榄指标：债务负担率即国债余额/GDP，规定不超过60％；当年财政赤字/GDP比例，规定不超过3％；二是我国国内常用的两个警戒性指标，即国债依存度，指当年债务收入/当年财政收人，不超过20％；国债偿债率（当年债务偿还额/当年财政收入），不超过20％等。
我国国债依存度严重超标。我国中央财政国债依存度从1994年起连续超过50％，1998年更高达71.1％。我国国债的还本付息负担日益沉重， “九五”中后期，国债的平均还本付息规模每年约2000多亿元。其中1996年、1997年、1998年分别为1311亿元、1918亿元和2348亿元，占整个财政支出（经常性支出+建设性支出+债务还本付息支出）的比重已经高达20％以上。而且“十五”期间，随着积极财政政策增债以来所增发的国债陆续到期，国债的还本付息支出额将进一步扩大，平均每年约高达3000—4000亿元，这反映了日益扩大的已发债的还本付息额对政府运用国债政策的要求和制约。
但是，应该看到，仅从积极财政政策所增发的国债规模看，则尚有相当的时间和空间潜力。其理由有四：一是积极财政政策每年增发国债规模在1000亿元至1500亿元之间，仅是我国全社会固定资产投资额4万亿元左右的一个零头或尾数，即使加上银行等额的配套资金，也没有改变事情的基本状况。二是我国增发国债与GDP的比例很低。
美国早在1993年的国债规模高达32470亿美元，占美国GDP的51.6％，即生产的每一美元的42美分就要被用来清偿债务，加上1993年国债利息支出1990亿美元，占联邦财政支出的14％。美国国债利息支出从1965年至1993年，上升了2.5倍而政府支出总共也只上升了1.3倍（罗森。1995）。即使发债占GDP最低时的1975年，也占GDP的26.8％， 当时凯恩斯的“功能财政”信条都已瓦解，但国债仍是维系美国经济的重要理财工具。据有关统计材料表明美国自1926年迄今已有75年发债的长盛不衰历史。至于近十年日本经济衰退中国债规模占GDP匕重已高达130％。这是应予另当别论的。应该说，美国国债品种和期限结构上有许多值得借鉴的，如美国把初始期限在一年之内的债券称国库券，把初始期限小于10年的债券称公债，把初始期限在10年以上称国债。又如1998年9月，美国财政部发行了一种新型储蓄债券，面值从50美元至30000美元，这种新型债券是具有与通胀调整相结合的复合利率债券，其特点对债券持有人有保护购买力并能赚取有保证的真实回报率设计的，具有安全性、拥有税收优惠（投资者获得的收入）可免交国家和地方所得税、购买6个月后即可变现具有流动性等等。这对当前我国城乡居民储蓄已高达8万亿元以上，增发国债显然有很大空间潜力。三是评估一国政府发债规模限度， “必须考虑所有的资产和负债，联邦政府不仅具有大量的金融负债，而且也拥有巨大的有形资产” （哈维。罗森，1995）。我国的有形资产，除了有8—9万亿元的国企的国有资产外，还有数倍于其他国有资产的国有土地资产，其总量为25万亿元左右。至于黄金和矿产权，仅黄金我国储备就估计在2300吨至4265吨。（《中国将逐步放开黄金市场》《参考消息》，2001年10月7日）四还有通胀影响。政府的未清偿债务会受到未来通胀影响而减少政府债务的实值。（哈维。罗森，1995）一旦我国走出通缩的阴影，如有3％的通胀，对有1万多亿的国债余额就是300余亿元。这是同任何传统性税收一样的政府收入。
然而，考察一国政府国债发行的规模限度的风险，首先最根本的是要视运用国债的回收和效益。即“结果取决于项目的生产率，投资的边际收益大于边际成本”，“项目会给后代带来利益，通过举债将负担转嫁给下一代就是合适的。这种成本由后代来负担是恰当的，因为他们享受了这种基础设施建设的利益。即受益原则。”（哈维。罗森，1995）从这个角度看，尽管从增发国债规模尚有相当的时间和空间潜力，但我们国债投资效益低下则是一个不争的事实。因而其风险是不小的。
其次，要考虑勒纳的世代交叠模型中强调的债务由后代负担的程度。尽管增发国债的债务负担可以在各代之间进行转移，但会给后代造成一种实际负担。“代际公平”只有在假设由于技术进步，后代将比我们更为富有，才有真正代际公平价值。国债投资的科技贡献力将是决定性的，对此，其中蕴含的风险也不小。
再次，要考虑新古典模型的“挤出”假说， “挤出”即当公共部门在可供投资的资源池中汲水时，私人投资会被挤出。它是由利率的变动而引起的。民间投资在中国堪称是挹注经济的活水。只有政府国债投资的带动，如无民间投资的“跟进”是无法可持续地扩大内需，拉动经济增长的。现在的问题是政府投资“孤军奋战”迹象仍然比较明显，对民间投资的拉动作用不明显，全社会投资对政府国债投资的依赖性有增无减。其间也是风险不小。更值得关注的风险，是我国政府还存在着巨额的隐性债务。
对策应是改进我国国债的品种和时限等结构，进一步完善和发展我国的国债市场。
参考文献：
[1][美]哈维。S.罗森着。财政学（第四版）[M].中国人民大学出版社，2000.
[2][美]兹维。博迪，罗伯特。c.莫顿着。金融学[M].中国人民大学出版社，2000.
西部开发中发行地方政府债券的分析
完善中国国债发行机制探讨