依据上文的 分析 ，我国国有 企业 融资次序是由中央政府迫于财政压力而内生决定的，它实际上包含着中央政府与居民的博弈关系。因此，可以用一个博弈的扩展式来描述我国国有企业选择 目前 这种融资结构的原因，在这个模型中，我们省略了支付向量（如图1）。
我们假定中央政府是理性的，它追求义理性的最大化。为达到这一点，不断增加的财政收入是必要的，因此，财政压力成为政府主动推进制度变迁的直接动力。在国有企业能够为中央政府所控制的情况下，国有企业的融资方式是由政府决定的④。尽管从 理论 上说，无论国有企业是盈是亏，都可以有上市和不上市两种选择。但在如果国有企业盈利状况良好，上市只会使普通居民分享本可以归财政所得的收益，政府就不会有动力推进国有企业上市融资，因此，（上市，买/投资）的选择在现实中是不可能出现的。只有在国有企业亏损的情况下，政府才有足够的动力推进国有企业上市融资，因为这样可以使政府的财政压力得以暂时缓解。因此，（上市，不买/投机）是均衡解。但是，国有企业整体上的亏损，将使股票购买者不可能通过投资而获益，随着“干中学”效应的显现，一部分购买者将会退出股市，另一些人则试图通过投机获利。股票购买者的减少使股市的融资能力削弱，部分国有企业可能因此重新回到银行或财政的融资途径；投机盛行则无助于公司治理结构的改善，所有这些，从长期看来都将使国家无法摆脱财政（或银行）的危机。
令人深思的是，倒是如果国有企业能盈利，那么其上市融资会使股票购买者通过投资获益。长期持有股票的打算将会使股票购买者密切关注公司的治理状况，公司治理结构将会因此得到改进。但是，在我们的逻辑中，这样的情况目前不可出现，这是否就是道格拉斯•诺斯所暗示的“国家悖论”？在目前国有企业已经全行业亏损的情况下，国有企业上市或不上市，从长期来讲都无法使财政压力最终缓解。
四、结束语
我国国有企业表面上不合理的融资次序，事实上蕴含着深刻的 政治 经济 学根源，它是由中央政府缓解财政压力的行为选择所内生决定的。从这个意义上讲，许多学者单纯从西方资本结构理论出发，探讨通过改变融资结构和融资次序来改善国有企业治理结构并进而提高经济绩效，是不得要领的。同时，在国有企业全行业亏损，股票购买者在除了投机无法获利的情况下，没有人会对公司治理结构进行真正地关注，因此，对投资者的利益进行保护必然是缺乏物质基础和制度保障的。对此更为深入的分析，则构成后来的 研究 内容 。
中国财政风险的制度特征：“风险大锅饭”
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