对样本公司的管理效率进行分析，选择的财务指标包括投资收益比率、应收账款周转率和流动比率，整理计算出的数据如表4所示。
表4 MBO上市公司经营效率情况表
投资收益比率应收账款周转率流动比率
MB0前一年21.548.801.85
MB0当年13.9410.481.45
MB0后一年34.979.9771.21
首先是投资收益比率，如果管理层在MBO之后更偏向风险规避，就可能选择风险较低从而收益率较低的投资项目。从表4可以看出，MBO前后3年的投资收益率似乎具有一定的跳跃性，MBO当年的投资收益率显著下降，后一年的投资收益率又大幅度增加。表现最为突出的是创新科技，其投资收益率在MBO前后3年中依次为7.81%、-18.4%和212.49%。如果将其从样本中去掉，则其余17家公司的投资收益率在MBO前后3年的变化趋势仍然是先降后升。这种变化虽不能显著说明管理层为规避风险而选择收益率较低的投资项目，但从各个公司看，在MBO前＿年投资收益率为负的有4家，MBO当年上升到6家，而MBO后一年减少到2家，这说明了在MBO当年，公司管理层选择投资项目时，希望尽可能获得正的投资收益，而投资收益率在MBO当年的显著下降，可能是因为这段时期调整投资项目，新项目暂时尚未开始计算收益造成的.
其次是应收账款周转率，较高的应收账款周转率意味着管理层对公司的控制力度增加。由表4可知，MBO当年和后﹁年的公司应收账款周转率均高于MBO前一年，这可能是大多公司的管理层加强了对公司的管理，对一些赊销政策予以取消。表现最为明显的就是胜利股份，其应收账款周转率逐年稳步上升，在MBO前后3年的数值分别是5.81、7.42和10.89。也有一些公司，MBO当年的应收账款周转率比MBO前一年有显著提高，但是过高和太严格的赊销政策不利于促进销售额的增加，所以MBO后一年又将周转率适度调整，例如宁波富邦，3年的应收账款周转率分别是23.95、47.1和33.73。但总体而言，MBO之后，赊销的控制力度比MBO之前加强，应收账款的收回时间加快，这可能反映公司对现金流的需求增加了。
再次是流动比率，这可以反映公司的短期偿债能力和现金流压力。上市公司能否按期偿还短期债务，要看公司有多少债务和多少可变现的流动资产。流动比率越高，偿还短期债务的能力越强。从表4可知，MBO公司的流动比率逐年下降。根据一般的共识，流动比率维持在2附近较为合理，但是MBO公司这一比值逐年远离2这一数值。洞庭水殖、武昌鱼和鄂尔多斯3家公司的流动比率在MBO前一年最高，达到3.27、3.52和3.85，但在MBO当年分别下降到1.8、1.08和2.18，从其年报考察，这主要是因为流动负债增加造成的。这可能造成MBO公司的现金流压力增加。
4.不同股份转让比例的MBO业绩比较
根据MBO公司的股份转让比例为标准，对其进行分组。整理计算出来的有关数据如表5所示。
表5 不同股份转让比率的MBO上市公司业绩情况表
股份转让比率<10%(3家)10~20%(4家)20%~30%(6家)>30%(4家)
每股净利润0.080.38-0.060.27
MB0前一年净资产收益率3.497.95-74.147.84
主营业务利润率27.8723.1923.0324.67
每股净利润0.100.490.210.19
MB0当年净资产收益率3.6510.3911.795.43
主营业务利润率24.3823.3719.8024.56
每股净利润0.120.440.26-0.05
MB0后一年净资产收益率4.269.1713.88-2.51
主营业务利润率23.0421.4122.4822.34
在18家MBO公司中，阿城继电器通过对公司辅助生产分厂进行股份制改造，实现员工持股计划进行曲线M B O，由于在公告中没有对这部分资产占总资产的比例进行公披露，故无法得到其股权转让的比例，所以表5中没有包括阿城继电器。将其余的公司以10%为间隔进行划分，得到转让比例在10%以下的有3家，其中朝华集团最低，只有1.44%，转让比例在30%以上的有4家，其中永鼎光缆最高，为49.86%。从各组的业绩看，除了30%一组的每股净利润表现为下降，其余各组每股净利润有上升趋势；各组主业利润率几乎没有提高的迹象；而净资产收益率的表现以20%一30%的一组最佳，由于这一组包括业绩起伏较大的万家乐，将其从该组去掉，则MBO前后3年的净资产收益率分布为6.69%、11.79%和9.938%，与其他组相比，也是MBO后净资产收益率业绩表现最好的一组。转让股份比例在10%一20%的一组业绩也较佳，而转让的股份比例在30%以上的4家公司净资产收益率均有所下降，转让比例在10%以下的公司除了丽珠集团在MBO当年净资产收益率有所上升，其余的2家上市公司均表现为下降。
5.不同资产负债比率的MBO业绩比较
再按照MBO当年资产负债率比MBO前一年上升的幅度为标准，对MBO公司进行分组比较，其目的是检验伴随MBO的负债变化是否对代理成本和公司业绩产生影响，整理计算出来的有关数据，如表6所示。
表6 不同资产负债率的MBO上市公司业绩情况表
资产负债比<1(5家)1～1.2(5家)1.2～1.4(5家)>1.40(3家)
每股净利润-0.120.280.190.30
MB0前一年净资产收益率-93.777.196.076.32
主营业务利润率21.0722.5225.9233.71
每股净利润0.210.320.170.27
MB0当年净资产收益率12.668.075。665.66
主营业务利润率19.5123.6324.0726.78
每股净利润0.290.36-0.040.15
MB0后一年净资产收益率15.999.01-1.513.33
主营业务利润率20.8121.6222。7029.06
对这些公司进行分组考察发现，除了武昌鱼、洞庭水殖和鄂尔多斯MBO当年的资产负债率分别比MBO前一年上升3.06倍、63%和67%外，其余的MBO公司的资产负债率上升幅度并不太大；而资产负债率下降的公司负债率变化幅度也较小，幅度最大的永鼎光缆只下降了2 4%。这种格局使样本公司整体的资产负债率呈现上升趋势，18家上市公司的平均资产负债率在MBO前后3年是逐年上升的，依次为43.83%、50.88%和55.81%。但从净资产收益率衡量的业绩看，资产负债率上升幅度较大的两组业绩是下降的，而资产负债率下降和略有上升的两组净资产收益率却是上升的。在负债率下降的一组包括万家乐，如果将其去掉，这一组MBO前后3年净资产收益率仍从7.33上升到15.99。从这一点看，负债增加能对管理层产生激励作用和减少代理成本，从而提高公司业绩，这一观点对我国的MBO情况并不成立。
四、结 论
从以上的研究与分析中可以得到以下几点结论：
第一，MBO上市公司的每股净资产和净资产收益率衡量的业绩(除万家乐外)均在MBO当年有所上升，而在MBO后一年下降。按主营业务利润率衡量，样本公司业绩下降。由此表明价值创造论对我国MB0公司还不能成立。另外，研究表明，MBO公司的净资产收益率的表现略优于主业利润率的表现，而根据有的学者研究，主业利润率在反映公司业绩上比净资产收益率更为稳定，被操纵的程度少(陈小悦、徐晓东， 2001)。这说明，一方面，MBO公司当年的业绩上升可能是财富转移造成的，而非价值创造，另一方面，MBO公司可能通过会计方法进行了一定程度的盈余操纵。从MBO公司的每股净利润看，不仅3年均高于市场平均值，并且在MBO当年明显上升，这可能是因为公司管理层在购买股权以后，为提高自己手中的股权价值而在每股净利润上做文章。建议对MBO板块加强会计信息披露质量的规范和监察，以保护中小投资者和其他利益相关者的利益。
第二，在对MBO的管理绩效进行的分析中，发现MBO公司的现金流比较紧张。管理层在收购后会对投资进行调整，以求尽快获得投资收益，结合已有研究指出的MBO公司大比例分红现象，必须引起注意的是，MBO公司管理层可能在个人财富不多的情况下，以负债方式筹集购买股权的资金，从而在MBO之后的经营中对支配公司现金的需求增加，导致公司现金流量出现紧张局面，加重公司的经营风险，并影响到公司的可持续发展。因此，需要加强对MBO公司管理层决策权的制衡机制和公司治理结构的建设，防止管理层收购加剧“法人资本主义”的弊端。
第三，对MBO转股比例和公司业绩相关性的考察表明，转股比例与MBO公司财务业绩呈现曲线变动关系。转让的股份比例在10%以下和30%以上的MBO公司业绩出现下降，转让比例在10%～30%的MBO公司业绩较好。对股份转让比例过小的情况，效果不太好的原因，一是由于转让给个别管理层，如朝华集团，所以个别管理层很难以一人之力明显提升整个公司的业绩，二是即使转让给多个管理层，但是由于转让比例过小，每个购买股份的管理层只能获得较小份额，所以管理层持股所产生的激励作用不明显。对股份转让比例大于30%的情况，效果也不太好的原因，一是在我国公司治理结构不够健全的时候，对持大股的管理层缺少有效的监督制衡机制，可能导致决策低效和资产转移的风险，二是当大比例股份转让给大量的多个管理层时，“团队偷懒”效应可能发生，即团队中每个人都想搭别人的便车。所以，MBO中需要适当的转股比例，本文的分组考察结果表明，转股比例在10%—30%比较适当。
第四，对MBO是否存在负债增加减少代理成本的效应进行考察的结果表明，样本公司整体的平均资产负债率在MBO后略有上升，但样本公司的整体业绩是下降的；而且通过分组考察，资产负债率上升的公司业绩大多是下降的。这说明，负债上升并不能起到激励公司管理层的作用，其原因有两种，一方面是因为负债上升幅度不大，所起到的激励约束作用较小，另一方面可能与我国融资体系的“软信贷”特征有关，由于负债的还款压力不大，负债自然难以起到约束和激励作用。而且，实施MBO时，购买股份需要的资金量对管理层个人来说是很大的，即使转让金额最小的朝华集团，转让金额也达到500万元，管理层筹集这些资金所发生的个人负债和公司在MBO后负债率上升是否存在关联，即管理层是否在持股后将其负债转移为公司负债，或者动用公司资产作为质押，也是需要质疑和制定法规加以制止的。
第五，尽管《上市公司收购管理办法》和《上市公司持股变动披露管理办法》对管理层收购的方法和信息披露制定了一些规定，但全面获得实施MBO的公司数据仍然很困难，样本公司只是以一次公告的形式发布已完成有关股权转让的事实，不仅在时间上不能使投资者及时跟踪MBO进展，而且公告内容相当简单，管理层收购具体操作过程中的收购定价依据、收购资金来源和后续计划等主要信息披露不透明。有的公司在公告中甚至没有及时披露股份转让的价格，如创兴科技和永鼎光缆。从财务的角度出发，管理层收购时发生的负债，其后如何偿还，这可能关系到公司的流动比率、现金流量和公司资产流失等问题；管理层收购之后，收购的资金是否到位和将如何利用也关系到公司的成长业绩和发展，这些因素应该要求MBO公司在公告中加以披露。
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