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论析中国投资者关系管理的产生及发展

 论析中国投资者关系管理的产生及发展

 投资者机构化是促使投资者关系发展重要的原因
随着我国证券市场的发展,投资者的结构发生了重大变化,截止到 2005 年 4
底,我国法人投资者开户数达到 36 万户,证券投资基金公司达 53 家,共管理封
闭式基金 54 只、开放式基金 180 只,基金资产总规模 4257.79 亿元,管理基金规
模 4589.54 亿元,占证券市场 A 股流通市值的 11%。同时,部分保险资金和社保
基金通过证券投资基金间接进入证券市场。
机构投资者,特别是证券投资基金正在成为市场的主导力量。机构投资者相
对来说更加注重投资价值的分析,与中小投资者相比对上市公司经营管理的影响
力强大得多。上市公司要想获得长远发展,必须取得投资基金等机构投资者的支
持,因此,上市公司必须要向基金经理讲清自身的价值,吸引他们成为长期的投
资人,此时,投资者关系就显得至关重要。
2.2.2 股权文化的兴起提供了有利条件
股权文化最早兴起于 20 世纪 90 年代末的欧洲大陆,它涵盖了对维护股东利
益、股权价值评估、投资者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价
值的认同。充分发展的股权文化将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护,进
而促进资本市场的可持续发展。
从西方发达国家的投资者关系发展历程来看,股权文化的兴起和上市公司对
资本性资金的竞争都是引发上市公司自觉加强与投资者进行互动交流的内在原
因。股权文化已经并将继续起到投资者关系管理乃至整个资本市场健康发展推进
器的作用。
首先,在股权文化的推动下,投资者群体规模不断扩大,通过股市源源不断
地注入的资金推动着宏观经济的发展。也正因为投资者群体规模的不断扩大,企
业的筹资渠道正在逐渐从过去倚重银行贷款的筹资方法向发行股票等有价证券的
融资方法转变。其次,中国投资者同其他市场的投资者一样,关注其资本的安全,
希望得到理想的投资回报。他们因此呼吁责任制度、透明度和良好的企业治理结
构,迫使上市公司完善信息披露和关注中小股东的权益。
2.2.3 我国投资者关系管理的实践历程
与国外成熟资本市场相比,中国上市公司投资者关系无论是实践上还是理论
研究上都存在很大的差距。从投资者关系实践角度看,可以以 2003 年为分界线,
把国内投资者关系管理活动分为两个主要阶段,2003 年以前的投资者关系管理和
2003 年以后的投资者关系管理。
2003 年以前的投资者关系管理还不能成为真正意义上的系统的投资者关系管
理,只有仅少部分在海外上市的公司开始系统实施投资者关系管理,在这些先行
者带领下部分 A 股上市公司也开始关注投资者关系管理。2004 年是中国上市公司
实施投资者关系管理较为活跃的一年。证券监管部门开始重视上市公司开展投资
者关系管理活动。部分上市公司开始自觉运用各种方式加强与投资者的沟通,促
进与投资者之间的相互信任。2005 年和 2006 年,伴随着股权分置改革的浪潮,投
资者关系管理被推到了改革的浪尖上,得到了前所未有的发展。2005 年可以说投
资者关系管理是在中国上市公司被提及最多的一年,也是投资者关系真正意义上
的“元年”。
2.2.4 实施投资者关系管理的主要方法
在以保护流通股股东利益为前提的股权分置改革背景下,投资者关系管理活
动在国内如火如荼地进行着。目前,我国投资者关系管理工作的主要方式有:一
是上市公司集合自身产业及发展战略设立了自身的投资者关系管理工作制度;二
是越来越多的上市公司设立了自身的投资者关系管理部门;三是把投资者关系管
理工作中共性的、专业性的问题交给投资者关系管理咨询公司;四是开设自身的
投资者关系管理网站;五是对投资者关系管理工作人员定期进行培训。
2.2.5 我国的投资者关系管理有待于进一步提高
此外,我国投资者关系管理的发展还存在很多不足。主要体现为:①在投资
者关系的核心问题上,无论业绩好坏都要进行交流,而且交流具有双向性,但有12
的上市公司在业绩交流上只谈好不谈坏,不能向市场诚实、准确、及时地描述本
公司的表现和前景的时有发生。②在管理预期问题上,有的上市公司有意把公司
前景描述的过于乐观,误导投资者产生过高的预期,甚至有些公司弄虚作假,欺
骗投资者。当预期不能实现时招致投资者丧失对公司的信心,必然将挫伤了投资
者的积极性。为防止投资者预期与实际情况悬殊太大,最好的办法就是保证投资
者对公司的业务和动态经营状况有充分的了解,这就要求上市公司在信息披露上
做到公开、准确、及时。③在实际运作上,投资者关系应遵循的基本原则时常有
偏离。这些原则主要包括:真实性原则、完整性原则、准确性原则、及时性原则、
规范性原则、易解性原则、易得性原则等。
尽管近几年来监督部门和证券交易所不断加大对上市公司的监管,提高信息
披露的标准,制定公司治理准则,严厉打击违法违规行为,但公司治理还远没有
成为企业的一种自觉行为,诚信建设和股东文化建设依然任重道远。刚刚发展起
来的投资者关系,对我国许多上市公司来说,更是一种崭新的课题。
2.3 国内外相关理论与实践研究
投资者关系管理是西方发达国家证券市场发展的产物。随着股权文化的兴起,
投资者关系管理越来越受到上市公司、证券市场监管部门,特别是中小投资者的
关注。与此同时,学术界也开始了对投资者关系的理论研究。大多数研究主要集
中在阐述投资者关系管理的现状、评价投资者关系、影响投资者关系管理的因素
分析等方面。
2.3.1 投资者关系管理的现状研究
近几年来,中国上市公司在投资者关系领域的发展十分迅猛,但与发达国家
成熟的投资者关系管理相比仍存在不少问题。大部分企业投资者关系意识淡薄,
缺乏进行“投资者关系管理” 的压力和动力,使得投资者关系管理工作非常表面化
(张欣亮,2003)。投资者关系管理的内容、策划和组织还简单停留在法律法规要
求进行的各种强制披露信息方面(唐国琼,2003)。
我国上市公司 IRM 的现状成因是复杂的,既有历史原因,又有制度因素和人
才因素(顾文军,2004)。首先,我国上市公司股权非常集中,“一股独大”现象比
较普遍,几乎没有被敌意收购的危险,所以缺乏搞好和投资者特别是中小投资者
关系的压力。其次,新股供不应求的情况时有发生,上市公司根本不用担心筹集
不到资本,自然也用不着像对待产品客户那样服务周到、保持良好关系。最后,
目前上市公司的投资者关系管理工作大部分是由董秘办公室或者证券办公室进
行,既缺乏专业人才,也缺乏专门机构,难以系统实施此项工作。
如何根据我国经济与企业发展的现实状况,趁热打铁,将已经起步的 IRM 引13
向深入,最终实现企业价值和管理水平的提升。这其间首要的是要解决进一步发
展的方式、路径问题。汝莹、干胜道(2003)提出设想:以构筑起企业和投资者
间良性互动、环环相联的循环关系为最终标准,按照 IRM→完善公司治理结构→
疏通再融资渠道→强调资本权利→强化企业认同度→企业价值提升→再融资成本
降低→企业收益增加→IRM 水平进一步提高的路径,重点突破,由点带面的方式
进一步推进我国 IRM 的深入发展。该理论的提出对我国投资者关系现状研究具有
一定的针对性和指导性。
其它关于投资者关系管理现状的研究还有理查德·B·希金斯编著的《全球投资
者关系最佳案例》以及天相投资咨询公司关于投资者关系的研究报告。
2.3.2 影响投资者关系管理的因素
①公司规模。上市公司的投资者关系质量与公司规模成正相关的关系(Bushee
and Miller,2004)。国外研究证明,拥有更多资本的大公司会更加注意他们的投资
者关系活动,而且大公司也可能成为分析师和基金经理们关注的对象(Marston,
1996)。Marston(2004)通过对欧洲 500 强公司的实证研究发现,大公司和具有较
低的市场账面价值的公司会开展更多的投资者关系活动。当公司规模越大时,它
会受到媒体、投资者、监管者等更多的关注,公司管理层出于声誉角度考虑,就
越有可能进行网站投资者关系管理(辛清泉,2006)。
②关注公司的分析师数量。关于公开披露信息数量与跟踪公司的分析师数量
之间的关系,有大量的实证研究证明了这种关系现实存在。著名的金融经济学家、
哈佛商学院教授 Robert Merton(1983)证明:对于只有少数投资者关注的小公司
来说,增加公司在投资者中的知名度可以显著降低融资成本和提高股票价格。
Merton 将长期困扰经济学家的“小公司效应”(小公司通常具有比较高的投资回报
率的倾向)与分析师和机构投资者对小公司的忽视联系在一起。投资者和分析师
需要自己承担成本来关注一些上市公司,自觉地信息披露对于降低投资者的这一
成本尤为重要。因此,公司向分析师和投资者提供可以迅速使用的信息沟通,可
以增加分析师和投资者对小公司关注。同样,公司信息披露得越充分,分析师对
公司相关财务数据的预测就越准确,就会吸引更多的投资者关注本公司。
③流动性。Wallace and Naser(1995)认为监管机构、投资者以及债权人普遍
关心公司的未来状态。因此,人们期望一个企业有能力在流动负债到期时进行偿
还而无须变卖其他的长期性固定资产。Belkaoui-Riahi、Kahl(1978)以及 Cooke
(1989)认为拥有较高流动性的企业一般拥有较高水平的信息披露。然而另一方
面,Wallace et al.(1994)认为具有较低流动性的企业可能会披露更多的信息来为
其流动性辩护。赵颖、马连福(2007)的实证结果表明流动性对投资者关系战略
信息并无显著影响。1014
④负债水平。资产负债水平高的公司更有可能在未来进行股权融资,从而更
有可能进行良好的投资者关系管理(辛清泉,2006)。分析师和基金经理们对公司
的流动性、偿债能力的关注,使得公司在偿债能力上存在的信任危机会产生严重
的后果。因此,财务杠杆高的公司会谨慎地开展更多的投资者关系活动(Craven and
Marston,1997)。然而另一方面,赵颖、马连福(2007)认为负债程度高的公司反
而不愿意与投资者沟通公司的战略信息。因此这些公司在债台高筑的情况下,只
顾及眼前的债务关系,而几乎没有什么战略规划可言。
⑤公司绩效。业绩良好的公司为了与“柠檬”公司区分开来,吸引更多的投资者,
会主动与投资者进行更多的沟通,导致公司内部信息会更加透明。Lang and
Lundholm(1993)对美国公司信息披露实践进行的实证研究表明,投资者关系受
重视程度与公司业绩正相关。公司绩效影响公司投资者关系管理开展的水平,业
绩优良的公司越倾向于提高公司投资者关系管理(马连福、陈德球,2007;林斌
等,2005)。该理论在张婉君(2008)的研究中再一次得到了证实。
⑥国际化程度。由于国外股东与公司之间存在着距离问题,没有其他途径收
集相关信息,因此,国外股东可能会要求公司披露更多的信息。此外,国际上积
极的机构投资者为了获得更加统一、透明的信息披露,他们也会向公司施加压力
迫使公司采取全球标准的信息披露格式(Useem,1998)。这样,随着国外投资者
的增加,公司会有更大的压力通过投资者关系披露更多的信息,因此,国外股东
持股就与投资者关系的质量正相关(Toru Yoshikama,2002)。
2.3.3 投资者关系管理与公司治理
国外研究表明, 投资者关系管理已经成为公司治理的重要组成部分(Eng &
Mak,2003),和公司治理结构的完善相辅相成,互相促进。一方面,投资者关系
的实施是以良好的公司治理结构为基础的;另一方面,良好的投资者关系可以保
障企业长期稳定的发展,从而促进公司治理结构的完善。
目前,大量关于投资者关系管理和公司内部治理之间相关的文献,主要从以
下两个角度展开论述:替代性假说和互补性假说。替代性假说认为,投资者关系
管理是公司治理的一种替代性机制,都是为了减少内部人控制,降低管理层侵占
股东利益,因此投资者关系管理与公司治理机制可能存在负相关关系。互补性假
说认为,投资者关系管理和公司治理的目标都是一致的,都是为了减少对管理层
的监督成本,降低管理层侵占。因此投资者关系管理与其他治理机制存在正相关
关系的。
毫无疑问,投资者关系将势必发展成为公司治理的一个重要的领域。而上市
公司对如何最有效地管理公司投资者关系部门、成功的建立公司投资者关系管理
机制的关注,更是加剧了这个过程。15
2.3.4 投资者关系管理的价值
①降低投资者的风险和不确定性。成功的投资者关系管理可以给现在和潜在
的投资者提供一个关于公司业绩和前景的一个准确描述,从而降低投资者的风险,
引起公司业务和股票市场价值增加。Mary Conger(2004)指出 IRM 能够增强投资
者信心,有助于公司清晰地沟通和建立关系。因此,良好的 IRM 对公司考察、评
价及前景有积极的影响(Marston,1997)。
②提升公司的战略可信度。从战略管理的角度上来说,投资者关系给公司带
来的直接价值就是提升公司战略可信度。投资者关系方案报喜不报忧的时代己经
过去,有关投资者关系的报道总要强调信息披露的及时性、准确性和公开性,好
坏消息都被适当地披露,以获取分析师和投资者的信任。获取这种信任意味着公
司需要牺牲眼前的利益来换取长远的合作收益。战略可信度是那些通过对公司的
经营业绩、目标和战略内容的理解来判断公司战略可信度的外部人士、主要的利
益相关者和股东对公司的看法。这主要涉及到三个方面:是否是投资者足够明晰
地了解公司所推行的战略;公司是否具有推行其战略的能力;公司是否具有推行
其战略的诚信度。
③提升公司财务声誉。投资者关系管理可以提高公司的财务声誉(Deephouse,
1997)。好的财务声誉可以提高公司绩效,降低融资成本,提升股票价格,创造竞
争性壁垒等(Deephouse & Fombrun,1997)。 Richard R.Dolphin 也指出 IR 能创造
一个正面声誉,从而能很好地降低股东认为公司危险的程度。
④稳定股价、降低融资成本。好的投资者关系管理能够建立与投资者良好的
关系,提高投资者满意度,增强投资者对公司的忠诚度,并最终实现股价的提高、
资本成本的降低等目标(Higgins,1992)。正如 Lev(1992)所说,连续有关公司
新闻和活动的信息发布,能够降低投资者对公司股价不符合预期时所反映出的惊
讶,特别是对负面消息的反映。Fathilatul Zakimi Abdul Hamid(2002)认为精确的
信息发布可以稳定股价。马连福(2007)的研究进一步证实了此说法。他认为投
资者关系管理通过对向资本市场公布的信息流的管理和加工,可以影响投资者对
公司未来的预期,从而影响到股票价格。而另一方面,王桂琴等(2007)发现只
有网上投资者关系管理表现优秀的公司,其股价为正相关,而表现较差的公司则
无此特征。
以上研究为证券市场监管者、上市公司和投资者关注投资者关系管理提供了
内在的理论解释。尊重投资者权力、保护投资者利益已经成为整个证券市场良性
发展的关键。
2.3.5 投资者关系管理的评估
投资者关系管理评价主要是从西方发达资本国家开始的。开展投资者关系管理评价的以专业机构居多,如 AIMR(全美投资管理协会)、路透社 IR 评选、IR 杂
志评选、亚洲机构投资者的评选、日本证券分析师协会的评选等。此外也有一些
专家对此展开了研究,如 Fathilatul(2002),Allam 和 Lymer(2003)等。
投资者关系管理评价体系由于关注的内容、排名的主体以及排名的对象的不
同呈现出较大差异。在众多IR 评价系统中较为突出的是基于互联网的IR评价,这
与国外投资者关系管理的发展状态有关,目前绝大多数的国外公司均开设了 IR 网
站,因此评价信息的获得非常便利。另外,大部分 IR 评价又以内容分析法(content
analyze)为主,通过对给定的一些 IR 核对项(items)进行核对,构建一个较为简
单的评价指数,对 IR 进行评价。
投资者关系管理评价的研究在国内起步较晚。李心丹等(2006)对我国上市
公司投资者关系评价研究是我国较早的几篇有一定理论深度的实证研究成果。该
研究分别用状态水平指标、质量指标和管理指标构建了投资者关系管理评价指标
体系,然后基于该评价指标体系构建了南京大学投资者关系管理指数作为上市公
司投资者关系管理水平的度量。
2.4 本章小结
国外有关投资者关系管理的理论研究成果是非常丰富的,结合我国资本市场
的实际情况,本章对投资者关系管理的内涵、实施渠道、价值以及影响投资者关
系管理的因素等进行了简要介绍。
投资者关系管理是公司通过充分的自愿性信息披露,综合运用金融和市场营
销的原理加强与投资界(investor communities)的沟通,促进投资界对公司的了解
和认同,实现公司价值的最大化的战略管理行为。投资者关系管理在我国的产生
和发展具有其必然性。良好的投资者关系管理不仅可以为上市公司带来更好的财
务声誉、起到稳定股价的作用,同时它也是保证证券市场的良性发展至关重要的
因素之一。
最后,笔者对投资者关系管理的论述为证券市场监管者、上市公司和投资者
关注投资者关系管理提供了内在的理论解释。

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