一、引言
私募股权，与公共股权相对，是一种未上市公司股权或者是私人公司股权。和投资于股票、债券、期货等金融工具的私募证券投资基金不同，私募股权投资的投资对象是企业，尤其是未上市的创业企业。其中，对高新技术企业或者对处于企业周期早期阶段企业的投资又叫做风险投资，是私募股权投资的一种。但在如今中国的投资机构发展中，私募股权投资和风险投资概念的差异已经渐渐被淡化，这两者在投资范围上也逐渐趋同，因此本文中将两者合并研究，用私募股权投资来统称。私募股权投资与其它金融机构一样，具有趋利性，也有多种退出方式。公司股价的提升对于持有被投资公司股权的私募股权投资机构来说是退出时的最有利收益，也是私募股权投资追求的目标。但私募股权投资参与董事会、监事会管理、决策，以专业化的眼光为创业企业提出发展的建议和指导，股价上升的本质还是公司经营业绩的提升，才能真正体现私募股权投资的价值。所以研究私募股权投资对于被投资企业经营业绩的影响具有现实意义。
二、文献综述
（一）国外文献 Megginson & Weiss（1991）用136家具有风险投资背景和136家无风险投资背景的企业为观测值，将两组配对研究，从发行来看，有风险投资背景的企业发行价显著地高于对照组。而从业绩来看，虽然在IpO之后业绩有所下降，但有风险投资背景的企业显著的比无风险投资背景的企业有更优的业绩。同时，作者也提出了风险投资数量越多对企业监管的质量就越高的观点。Leslie & philippe（2000）对新加坡股票交易所82 家有风险投资支持与82 家无风险投资支持的上市公司进行了研究。结果显示，有风投背景企业的营运业绩表现更差，且风险投资支持的时间越长，企业的业绩就越低。风险投资长期支持的企业并没有优势。
（二）国内文献 在企业盈利性方面，谈毅、陆海天和高大胜（2009）认为从营运业绩来看，拥有风投背景的企业在运营资本回报率增长和经营现金流比增长上都显著地低于无风投背景企业。赵炎、卢颖（2009）认为风险企业与非风险企业在经营业绩上并无显著差别。 向群（2010）则认为pE 投资有助于提升公司价值和公司绩效，pE 的股权投资行为带来公司融资结构的优化。在企业成长性方面，周浩荣（2012）认为具有私募股权背景的企业成长性高于无私募股权背景的企业，私募股权的持股比例也提升了企业的成长性。李博禅（2012）也认为显示有风投背景的公司成长性更好，“且这种成长性不是在风投介入的某一个时段，而是可持续的”。
三、研究设计
（一）研究假设 多家私募股权共同投资的创业企业拥有着更多样化的经验和资源。这样企业在成长的时候可以减少“偏听”的风险，得到更多方面的支持和指导。同时，共同投资也可以让私募股权协同管理，进行互补，减少代理成本和风险。往往，私募股权在发现一个有潜力的项目之后，也同样会参考同行们的意见。其他投资人对于这家企业的肯定也增加了自己投资的信心。在互相促进之下，共同投资的私募股权会对创业企业有更大的帮助。据此提出假设：
假设1：被越多个私募股权共同投资的创业企业的业绩越好
在中国的私募股权投资市场，国有背景的私募股权是一支不可忽视的力量。从历史来看，在20世纪90年代，中国最早的私募股权风险投资就是由国家财政部为了扶持高科技企业而创立的。在这么多年的市场化中，虽然各种背景的私募股权投资层出不穷、不断兴起，但由于我国国情的关系，与美国不同的是，庞大的养老基金并不参与私募股权市场，所以我国具有国有背景的私募股权拥有不低的地位。同时，我国的政府拥有最多的资源的人际关系，而且在政策法规的理解和实际操作上有很大的优势和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也会吸引到更多的私募股权投资者。
假设2：具有国有背景的私募股权投资的企业的业绩越好
私募股权在对企业投资时有很强的自主性，在企业中持股的比例能很大程度上反映私募股权对于一家企业的期望程度和信心。私募股权投资对持股比例高的企业会有更严格的监管和更高的关注度，因为高持股比例一样意味着高风险。同时，私募股权希望在一家企业持更大比例的股份，也意味着会更多地，也更容易地参与到企业的管理和决策中，这样其在管理经营方面的优势和经验就会有更多的发挥余地。
假设3：私募股权投资持股比例越高的企业业绩越好
区别于私募基金，私募股权投资的投资时间和回报周期相对要长很多，因为私募股权看重的是企业的长期增长潜力，并通过上市来实现价值回报。私募股权投资在上市前持股时间越长，对企业和行业的了解就越深入，越能对企业的真实情况有所了解。这样有助于减少信息不对称的发生，以便私募股权投资更好地对企业进行监管，帮助企业提升业绩。同时。上市前持股的时间越长，对于上市的准备也就越充分。如今的企业和投资机构对于IpO都趋之若鹜，但一味地追求尽早上市，也可能会出现企业急于上市而做出让报表更出色，但对企业长期发展不利的决策。充分的上市前准备也能帮助企业维持一个长期的业绩良性增长。
假设4：私募股权投资时间越长的企业业绩越好
（二）样本选取与数据来源 为了研究私募股权投资对于创业企业业绩的影响，本文以2009年-2012年创业板中的所有上市公司为样本。选择创业板，是因为相对于主板来说，创业板中高新技术企业的比例更大，所以更能吸引私募股权投资的参与。同时，创业板中的中小企业也更符合风险企业的特征：规模小、增长快、风险高。所以创业板中上市的企业最适合对于私募股权投资的研究。全部在创业板上市的企业共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年报的企业、私募股权投资事件信息披露不全的企业以及有外资股参与的企业（外资股参与的企业偏少且股权结构复杂），将剩余的295家上市企业作为本文的观测值。其中有私募股权投资背景的有158家。本文研究的2009年至2012年创业板中的上市公司数据主要是来自于公司招股说明书、年报、格上理财网站以及WIND数据库，招股说明书和年报来自于金融界网站。 （三）变量选取 本文研究私募股权投资参与公司治理对于创业企业业绩的影响。其中的因变量为业绩指标。自变量为私募股权投资机构的各种特征变量。（1）业绩指标变量。业绩指标可以通过两方面来衡量：盈利性和成长性。对于一家创业企业来说，光用盈利性来衡量业绩是不够的。每个企业的状况不同、主营业务可能有较大的差异，导致利润率的不同。尤其是在对投资企业的私募股权的研究中，想要得到的是私募股权投资能够帮助企业实现更好增长的能力。那么成长性这个衡量标准就必不可少了。其中，盈利性指标用上市当年的平均净资产收益率ROE来表示，成长性指标用上市当年的净资产增长率来表示。（2）私募股权投资机构特征变量。综合各方面的理论基础，本文选用以下几个私募股权特征变量来试图说明创业企业的业绩变化，分别是共同投资的pE数量、是否具有国有背景、pE持股比例、pE投资时间、pE的声誉、pE成熟度、pE资本量。共同投资的pE数量采用每家上市公司招股说明书中的上市前前十大股东作为标准，用前十大股东中的私募股权数量来作为一家公司的私募股权数量指标；机构背景采取虚拟变量来表示私募股权是否具有国有背景。私募股权是否具有国有背景以国务院国资委的文件为标准，考虑到国有背景的特殊性，只要公司被一家具有国有背景的私募股权投资机构投资，就将这家公司的私募股权机构背景指标记为“有”；持股比例，由于每家创业公司会被数个私募股权投资，在持股比例这个变量中，将招股说明书中上市前十大股东中的所有私募股权的持股比例相加，得到的总持股比例作为这家公司的私募股权持股比例指标。由于在一家公司中，数个私募股权所起的往往是共同作用，所以这么处理是有现实意义的；投资时间，私募股权进入一家企业的时间各不相同，但只要有了私募股权的投资，创业企业就发生了变化。资本的注入可以让企业扩大规模、加强研发，将公司资本实力提升一个层次，同时接受专业人士的指导。所以一家企业中私募股权起作用的时间就是它引进第一家私募股权的时候。据此，本文将投资一家企业时间最久的私募股权的投资时间作为这家公司的私募股权投资时间指标。（3）控制变量。除了私募股权机构特征变量外，为了保证回归的准确性和严谨性，还加入了对企业业绩有影响的控制变量：企业资产负债率、企业规模、固定资产比率、总资产周转率、公司上市年份。其中企业规模取对数。所有指标变量的定义及说明见表（1）。
（四）模型建立 本文建立线性回归模型：
Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用pENUM、pEpROp、pESTAKE和pEDUR来进行计算，其中，Dependent代表本文的两个被解释变量：即ROE和GROWTH。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 变量的统计性描述指标见表（2）。从共同投资的pE数量来看，平均每家企业有两家私募股权投资，最多的企业同时被6家私募股权机构投资。在159家有pE投资的上市公司中，被具有国家股背景的私募股权投资的企业共有30家，占比20%，可以看出在中国的私募股权投资市场中，政府资金占了不小的份额。这也是中国资本市场的特殊性。pE持股比例的均值为11.6%，最大值为33.6%，最小值为1.1%。说明企业在决定让私募股权投资掌握公司多少股份的时候差异较大。10%左右的股份是普遍的状态，一般来说已经可以让私募股权有较大的投票权。从pE进入创业企业的时长角度来看，企业间的差异就更大了。由于战略不同，有些企业在上市的半年前才引入私募股权的投资，而有些长期战略的公司会在被私募股权投资的十年之后才进行自己的上市。在这样的企业中，私募股权往往是企业的发起人之一。所有观测企业的平均时间是924天，即两年半左右。这个时间比国外股权投资机构的较短。业绩指标中，回报率的均值为12.3%，最大值为26.3%，最小值为1.47%。没有企业具有负的回报率。创业板企业的回报率相对主板来说波动并不大。成长性指标净资产增长率的均值是343.9%，最多的企业在上市当年净资产有1360.2%的增长。而最小的企业只有2.48%，可见成长性的波动性极大。
（二）回归分析 由表（3）可以看出，私募股权投资对于企业业绩盈利性的追求超过了对其业绩成长性的追求。在四个私募股权性质变量中，有三个对于净资产回报率（ROE）的回归系数显著，而对于净资产增长率（GROWTH）回归系数显著的只有一个。私募股权数量对于盈利性和成长性指标的回归系数都为负，但都不显著。在假设1中，本文假设被越多个私募股权共同投资的创业企业的业绩越好。但是从回归的结果来看，应该拒绝假设1。一个企业引进的pE数量并不能对企业业绩起到真正的作用。私募股权的股权背景对企业业绩盈利性指标的回归系数为负，而且在10%的显著性水平下显著。但是对于成长性指标的回归系数并不显著。再结合表（3）可以看出具有国家股背景的企业的净资产回报率显著地更低。这样就应该拒绝假设2。被具有国有股背景的私募股权机构投资的企业业绩表现并没有更好，反而在业绩盈利性上比没有国有股背景的私募股权机构投资的企业更差。私募股权的持股比例对业绩的盈利性和成长性指标的回归系数均为负，其中对盈利性指标ROE的回归在1%的显著性水平下显著，而对成长性指标的回归不显著。由于系数为负，所以也同样不能接受假设3。根据回归结果，一家企业被私募股权投资持有的股权越多，业绩盈利性就越差，而对业绩成长性并无影响。私募股权的进入时长对于企业业绩的盈利性和成长性指标的回归系数均为负，且对于盈利性的回归系数在5%的显著性水平下显著，对于成长性的回归系数在1%的显著性水平下显著。这说明pE在企业中持股的时长对企业的业绩有全方面显著的影响。但还是要拒绝假设4，因为系数为负。从回归的结果可以得到，在企业中pE持股的时间越长，这家企业的业绩盈利性和成长性都会越差。
五、结论
通过回归分析，基本拒绝了全部先前的假设。在四个模型中，私募股权性质变量对于企业业绩指标的回归变量均为负。说明私募股权在中国创业板上市公司的经验分析中并不具有理论上认为的“认证作用”和“筛选监督作用”，私募股权投资在创业企业中所起的影响和作用也并不是像通常认为的那样乐观。随着一个企业中私募股权持股的时间越长，这个企业业绩表现就越差。说明目前中国资本市场上的私募股权并不能通过长时期对于一家公司持续的投入，来帮助一家企业获得长期的业绩增长。同时，在数据收集过程中，也发现了通常对于一家企业投资时间较长的私募股权大多数都是企业的共同发起人，这样长期的投资状态可能并不适合中国的私募股权和企业，反而是冲淡了私募股权的作用。上市前一两年才进入的私募股权可以让企业有立竿见影的变化之后就立即帮助其上市，以此来获得超额收益。企业中私募股权的总持股比例也降低了企业业绩的盈利性。这说明中国的私募股权对于企业的积极作用也不能通过持有更多该企业的股权来实现。这可能也是中国企业集权作用的一种侧面体现。更大比例外部投资者的监督并不能提高企业的业绩表现，只是分散了企业的股权，造成了企业的利益目标不一致，从而导致了更差的企业盈利性。具有国家背景的私募股权是中国的特色，但回归的结果却出乎意料地证明了被有政府背景的私募股权投资的企业却有着更差的业绩。企业股东的国家背景抑制了企业的盈利性。一家企业引入的私募股权数量对业绩盈利性和成长性都没有显著的影响。这说明私募股权对企业的帮助确实不体现在数量上。而私募股权机构之间也并没有发挥互补的作用，也没有通过投资同一家企业互相认证，反而是产生了“搭便车”的现象。从业绩的衡量角度来看，私募股权对于企业盈利性的影响要远超过对企业成长性的影响。企业的成长性还是更多地被企业的总规模所影响。这说明目前中国的私募股权还不能对企业的成长有实质性的影响，并不能给企业带来实质性的变化。
